FP&Aの勘所

【経済・石油・石炭製品】石油・石炭製品CFO・FP&A視点

石油・石炭製品業界 FP&Aの勘所

共通スキーマ7項目に基づくFP&A視点の業界カード。
業態は「石油精製・元売り（中・下流統合）」「コークス・石炭製品」「SAF・新エネルギー（投資先行期）」の3タイプを並記する。
1-B素材・資源型の装置産業として記述。
関連: FP&Aカード共通スキーマ / 石油・石炭製品業界基礎ガイド / 石油・石炭業界基礎ガイド_詳細版 / 石油・石炭製品セグメント分析_1_業態区分と市場規模

1. 収益ドライバー式

石油精製・元売り（中・下流統合型）

精製売上 = 原油処理量（千 bbl/日） × 365 × 製品歩留 × 製品単価
         = 製油所稼働率 × 精製能力 × スプレッド × 為替
販売売上 = 元売り直販量 + 特約店向け卸売量 + 工業用大口販売量
        = SS 数 × 1SS あたり販売量 × 単価 + 卸単価 × 数量

成長レバー:
  - スプレッド改善（原油安・製品価格高の局面）
  - 製油所稼働率の維持（需要縮退下で 80% 維持が課題）
  - 高付加価値製品ミックス（潤滑油・特殊化学品・SAF への転換）
  - 海外調達多元化と長期契約による調達優位
  - 元売り直販シフト（特約店経由から直販へ）

国内ガソリン需要は構造的減衰（2004 年ピークから半減基調）であり、「数量×単価」の数量側は中長期で縮小トレンド。
したがって短期業績はスプレッド（原油価格と製品価格の差額）の変動と為替変動、中期業績は製油所稼働率の維持と高付加価値ミックスシフト、長期業績は SAF・水素・再エネ等の新領域投資の収益化にかかる。

スプレッド 1 ドル/バレルの変動で、ENEOS HD（精製能力約 170 万 bbl/日）の年間営業利益は約 600〜700 億円規模で変動する感応度（公表 IR 資料の感応度分析より）。

コークス・石炭製品

売上 = コークス生産量（万トン） × 単価（円/トン） + 化工品（タール・ベンゼン等）売上

成長レバー:
  - 国内製鉄業の生産量（高炉粗鋼生産量に直結）
  - 原料炭価格と製品価格の相対関係（製鉄業との価格交渉）
  - 化工品（タール・ベンゼン）の市況連動収益
  - 海外向け輸出（限定的）

コークス需要は国内製鉄業の生産量と高炉比率に直結する。高炉脱炭素（電炉化・水素還元）の進展でコークス需要は中長期で大きく縮小する見込み。価格は製鉄大手との長期契約・相対交渉で決まる。

SAF・新エネルギー（投資先行期）

SAF 売上 = 供給量（KL） × 単価
水素売上 = 供給量（Nm3） × 単価
再エネ売上 = 発電容量（MW） × 稼働率 × FIT/PPA 単価

成長レバー:
  - SAF 義務化（2030 年航空燃料の 10% を SAF 化）
  - 水素ステーション網拡張・大口工業需要
  - 再エネ FIT/PPA の価格・容量拡大
  - GX 補助金活用（製油所跡地・既存インフラ転用）

各社が事業ポートフォリオ転換の柱に据えるが、収益化までのリードタイムは 5〜10 年。SAF は 2030 年義務化が制度的な需要保証となる一方、技術・原料調達・採算性の不確実性が高い。

業態別収益ドライバー比較

DCF分析 感応度・シナリオ分析

2. コスト構造原型

石油精製・元売り（装置産業型の典型）

精製事業のコスト構造

• 原油仕入原価: 60〜75%（変動費の最大項目。USD 建てで為替感応度大）
• エネルギー費（製油所自家消費の燃料・電力）: 5〜8%
• 固定費（製油所減価償却・人件費・設備維持費）: 15〜25%
• 物流費（タンカー・パイプライン・タンク貯蔵）: 3〜5%
• 典型営業利益率: 3〜7%（スプレッド変動でボラ大）

製油所は装置産業の典型で、原油処理能力に対するフル稼働前提の原価設計となっている。
稼働率が 80% を割り込むと固定費吸収が困難となり営業損失リスクが高まる。
需要縮退下では複数製油所の集約・休止により残存設備の稼働率向上を図る戦略が中核。

販売事業のコスト構造

• SS 運営費（人件費・賃料・物流）: 販管費の大宗
• 元売り本社費・物流網管理: 中央コスト
• 販売単価のマージンは数 % 程度（薄利多売型）

コークス・石炭製品

コークス製造のコスト構造

• 原料炭仕入原価（CIF）: 60〜70%（USD 建て輸入）
• エネルギー費（コークス炉熱源・電力）: 10〜15%
• 固定費（コークス炉減価償却・人件費・耐火物更新）: 15〜25%
• 典型営業利益率: 0〜5%（製鉄業との価格交渉力で変動）

コークス炉は装置産業の典型で、1 炉あたり数百億円規模の設備投資が必要。
耐火物更新サイクル（5〜10 年）と炉体寿命（30〜50 年）が固定費構造を規定する。
日本コークス工業の 2025 年コークス炉休止（1B 炉・2B 炉）は約 50 億円の減損損失を計上し、構造改革の経済的負担を顕在化させた。

SAF・新エネルギー（投資先行期）

• 投資 CF の先行（設備建設・技術開発・原料調達網構築）
• 売上計上前の研究開発費・実証費用が固定費的に発生
• GX 補助金（GX 経済移行債財源・GX-ETS 無償割当）が初期コスト軽減

化石燃料賦課金・GX-ETS コストの内生化

2026 年 GX-ETS 本格稼働・2028 年化石燃料賦課金導入により、化石燃料の社会的コスト（炭素価格）が原料費・燃料費に内生化される。
製油所 CO2 排出量に応じた排出枠購入コスト、原油・重油・石炭輸入時の賦課金コストが新たな固定的負担となり、業態転換の経済合理性を強める制度設計。

限界利益と損益分岐点 DCF分析

3. 運転資本論点

石油・石炭製品の典型的 CCC とその論点

1-B 素材・資源型の在庫評価論点（石油精製の核心）

石油精製の在庫評価には以下の重要論点がある:

論点1: 原油在庫の評価方式と市況連動の評価損益

• 原油在庫は総平均法（または移動平均法）で評価される企業が多い
• 原油価格が急落すると仕入時の高コスト原油が在庫として残り、製品販売価格との差で評価損が発生
• 逆に原油価格が急騰すると過去仕入の安価在庫で評価益が発生
• アナリストは「在庫評価損益」を one-time 項目として除外し正常化 EBITDA を算出する慣行
• 2020 年（コロナ初期の原油急落）・2022 年（ウクライナ侵攻後の急騰）はいずれも各社で数百億円規模の評価損益が PL を歪めた

論点2: 石油備蓄義務（民間 70 日分）の固定的運転資本負担

• 石油業法に基づき民間元売り各社は約 70 日分の備蓄義務を負う
• 備蓄在庫は事業上必要不可欠だが、BS 上の運転資本として常時数千億円〜 1 兆円規模を拘束
• 備蓄の保管費・金融コストが固定費的に発生し、CCC を構造的に長期化させる要因

論点3: 為替ヘッジの管理

• 原油輸入は USD 建てが原則。為替変動は短期業績に直接影響
• 元売り各社は 3〜6 か月先物でヘッジを実施するが、長期ヘッジは困難
• 円安進行時の原料コスト増を製品価格に転嫁するラグが業績変動要因

論点4: コークス業界の運転資本

• 製鉄業との長期契約により DSO は 60〜90 日と長め
• 原料炭在庫の評価損リスク（市況下落時）は限定的（製鉄業との価格連動契約あり）

運転資本・キャッシュコンバージョン

4. 資本集約度

石油・石炭製品業界の典型的資本集約度

製油所の資本集約度の核心論点

製油所 1 基の建設費は 3,000〜5,000 億円規模で、耐用年数は 30〜40 年。
日本国内では新規製油所建設は実質ない（需要縮退局面）が、既存設備の老朽化対応・脱硫装置更新・自家発電設備更新等の維持投資は継続。

製油所統廃合・減損リスク

• 元売り各社は需要縮退に応じて製油所統廃合を進行中
• 統廃合対象設備は減損損失（特別損失）として PL を一時的に歪める
• 経常的 EBITDA と報告 EBITDA を分離して評価する必要

SAF・新エネルギー投資のキャッシュフロー特性

• SAF 工場建設費は 1,000〜3,000 億円規模
• 建設から商業生産まで 3〜5 年、収益化まで 5〜10 年
• 投資 CF の先行（マイナス FCF 期）と現行事業のキャッシュ創出力のバランスが財務戦略の鍵
• GX 補助金活用で実質投資負担を軽減できるかが事業判断のポイント

コークス事業の減損リスク（最大の構造リスク）

• 国内製鉄業の高炉脱炭素（電炉化・水素還元）進展でコークス需要は中長期で大幅縮小
• 日本コークス工業 2025 年コークス炉休止・減損（約 50 億円）は構造変化の先行事例
• 残存設備の経済的耐用年数は法定耐用年数より短くなる可能性が高い

DCF分析 WACC算出

5. 適切な評価手法

石油精製・元売り

第一指標: EV/EBITDA（正常化ベース）

• 装置産業として設備投資サイクルを均すため EBITDA 重視
• スプレッドピーク期の EBITDA で評価すると割安に見えるバリュートラップが頻発（典型: 2022 年原油急騰局面）
• 「正常化 EBITDA（スプレッド平均化＋在庫評価損益除外）」をベースに評価する必要
• EV/EBITDA 典型レンジ: 元売り 4〜7 倍

補助指標: PBR（資産下値メド）

• 元売り 3 社は PBR 0.6〜1.0 倍程度のディスカウントが常態化
• 製油所資産の簿価と時価（解体価値・転用価値）のギャップを意識した下値メド評価
• 配当利回り 4〜6% 水準で「インカム株」的位置づけも

注意点: 在庫評価損益と減損損失

• 原油在庫評価損益・製油所減損損失で報告 EBITDA が一時的に歪む
• 経常的 EBITDA を算出するには「在庫評価損益」「減損損失」「事業再編費用」の 3 項目を除外する慣行

コークス・石炭製品

第一指標: PBR + 配当利回り

• 構造的縮退業態のため EV/EBITDA は将来 CF の不確実性で意味が薄い
• PBR（簿価との対比）と配当の持続性が評価軸
• 減損損失計上後の修正 BS で実態評価

補助指標: EV/EBITDA（縮退後の安定 EBITDA で評価）

SAF・新エネルギー（投資先行期）

第一指標: DCF（事業別 SOTP）

• 投資先行期で EBITDA がマイナスまたは小さいため EV/EBITDA は不適
• 将来 CF の現在価値（DCF）で評価
• GX 補助金・FIT 単価等の制度的キャッシュフロー保証を前提に DCF モデル構築

全社評価としての SOTP

• 元売り 3 社は既存石油事業（縮退型: 低マルチプル）+ SAF/新エネ（成長型: 高マルチプル DCF）の SOTP が実態評価に近い
• 既存事業の縮退ペースと新事業の成長スピードのバランスで全社評価が決まる

類似企業比較分析（CCA） DCF分析 WACC算出

6. 経営の打ち手

石油精製・元売り

1. 製油所統廃合・集約（最重要）

• 需要縮退に応じた精製能力の段階的削減
• 製油所閉鎖・他社との JV 化・製品スワップ協定で残存設備の稼働率維持
• ENEOS HD の和歌山製油所閉鎖（2023）、出光興産の山口製油所機能集約等の先行事例

2. SAF・水素・再エネへの事業ポートフォリオ転換

• 製油所跡地・既存インフラ（タンク・パイプライン・SS）を新エネ事業へ転用
• SAF 工場新設（廃食用油・バイオマス・合成燃料原料）
• 水素ステーション網拡張・大口工業向け水素供給
• 再エネ発電所建設（太陽光・風力・地熱）

3. 高付加価値製品ミックスシフト

• 汎用燃料（ガソリン・軽油）から潤滑油・特殊化学品・電子材料へのシフト
• 出光興産の電池材料（全固体電池用固体電解質）参入が先行事例

4. 株主還元の強化

• 構造的縮退業態として配当性向の引き上げ・自社株買い
• ENEOS HD・出光興産・コスモエネルギー HD いずれも累進配当方針を提示
• 配当利回り 4〜6% 水準でインカム株としての魅力訴求

5. 海外事業展開（限定的）

• ENEOS HD のベトナム・インドネシア SS 展開
• 出光興産のオーストラリア・東南アジア SAF 供給網
• 国内需要縮退の補完だが、規模は限定的

コークス・石炭製品

1. コークス炉休止・集約

• 老朽化・採算悪化炉の休止判断
• 残存炉の稼働率維持と単位コスト低下
• 日本コークス工業 2025 年 1B 炉・2B 炉休止が業界先行事例

2. 化工品（タール・ベンゼン等）への重心シフト

• コークス本体より化工品の収益貢献を高める戦略
• 特殊化学品・電池材料向け中間原料への展開

3. 事業ポートフォリオ転換

• 鉄鋼業の脱炭素移行（水素還元製鉄等）に対応した事業領域の見直し
• 環境対応・リサイクル事業への参入

DCF分析 感応度・シナリオ分析

7. 規制・産業政策

GX（グリーントランスフォーメーション）

石油・石炭製品業界は日本の産業 CO2 排出量の約 20% を占める最大排出セクターの 1 つで、GX コスト（ETS・賦課金）の主要負担者となる。
一方で GX 経済移行債を財源とする補助金スキーム（SAF・水素・CCS）の受給者でもあり、GX 制度は「コスト負担と補助金受給の両面」で各社の財務に影響する。

航空脱炭素（SAF 義務化）

SAF 国内供給目標 171 万 KL は元売り 3 社の SAF 事業の制度的需要保証として機能する。CORSIA（国際民間航空機関の炭素削減・相殺制度）も国際線の SAF 需要を喚起。

石油業法・石油備蓄法

製油所の新設・閉鎖は国の許可が必要。元売り 3 社の寡占構造維持に寄与する一方、需要縮退局面での集約スピードを制約する要因にもなる。備蓄義務は固定的な運転資本負担。

経済安全保障・地政学

• 原油輸入の約 95% を中東依存。中東地政学リスク（イラン関連・紅海情勢等）が供給リスク管理上の最大論点
• ロシア関連プロジェクト（サハリン 2 号等）の権益維持問題（2022〜）
• 経済安全保障推進法による特定重要物資（半導体材料・蓄電池等）への参入（出光興産の電池材料事業等）
• 米中対立による石油・LNG 取引構造の変化

コークス・石炭関連規制

感応度・シナリオ分析 DCF分析

参考: 業態別 FP&A カード 7 項目まとめ