日本製紙株式会社

【経済・パルプ・紙】パルプ・紙銘柄レポート更新 2026-06-16

日本製紙株式会社（3863）銘柄分析レポート

1. 事業概要

業界の系統分解

日本の製紙業界は、製品系統と企業系統の二軸で理解すると構造が見える。
製品は大きく (1) グラフィック用紙（新聞用紙・印刷情報用紙）、(2) パッケージング用紙（段ボール原紙・板紙）、(3) 衛生用紙・家庭紙（トイレットペーパー・ティッシュ）、(4) 特殊紙・機能紙・ケミカルの 4 カテゴリに分かれる。
デジタル化でグラフィック用紙が構造的に縮小する一方、EC 物流に支えられた段ボール（パッケージング）と、生活必需の家庭紙が下支えする「縮小と成長の二極化」が業界の基調である（出典: 日本製紙連合会 紙・板紙内需見通し、ニュープリネット）。

企業系統では、国内は「総合製紙2強（王子ホールディングス・日本製紙）＋ 板紙特化のレンゴー ＋ 衛生用品のエリエール（大王製紙）」という布陣。
売上規模は王子HD 1.85 兆円、日本製紙 1.18 兆円、レンゴー 0.99 兆円、大王製紙 0.67 兆円（いずれも FY2025/3、出典: 定量分析 競合比較）。
日本製紙は総合製紙の2番手として、グラフィック用紙の縮小に最も大きく曝されつつ、生活関連事業へ事業構造を転換している過渡期にある。

日本製紙の事業構成

セグメント別売上構成（FY2025/3）:

注: 構成比は外部売上 1,182,431 百万円ベース（セグメント間取引相殺前の合計から算出のため合計100%に丸め誤差あり）。
生活関連事業は売上構成比 39% の主力だが営業損失 -61 億円（豪州 Opal 社の収益改善遅延が主因。前期 -80 億円から赤字縮小）。
利益率は木材・建材 12.2%、エネルギー 7.4% が高い。

注: 上記は EDINET 有報 FY2025/3（financials_as_of: 2025-03-31）ベース。
FY2026/3 通期実績（売上 1,192,606 百万円・営業利益 25,205 百万円）は TDNet 決算短信 2026-05-15 開示の通期実績で、有報未提出のためセグメント別内訳は FY2025/3 を維持している。

市場分野別の成長動向（出典: 有報 MD&A、日本製紙連合会、ログミーFinance）:

主要取引先

日本製紙は B2B 中心で、印刷会社・出版社（グラフィック用紙）、飲料・食品メーカー（液体用紙容器）、流通・EC 事業者（段ボール）、トイレタリー流通（家庭紙）など分散した顧客基盤を持つ。
有報注記では「主要相手先別の販売実績は総販売額の 10% 未満のため記載省略」とされ、特定顧客への依存は低い。
一方で原燃料（チップ・古紙・重油・石炭・薬品）の調達側では市況変動と「物流2024年問題」が利益を直撃する構造（出典: 有報 事業等のリスク）。

競争優位性の比喩的説明

日本製紙の固有事象・資本関係の詳細分析

加えて、社長交代という統治の節目も重なる。
2026年6月26日の定時株主総会で瀬邊明氏が社長兼CEO に昇格、野沢徹氏が代表権のある会長となる予定（出典: 日本経済新聞、適時開示 2026-05-15）。
新経営体制が中計2030（後述）を実行する初年度となる。

業界のビジネスモデルと着目点

製紙業の収益は「数量 × 価格 − 原燃料コスト − 固定費（減価償却）」で決まる。
数量は市況・需要、価格は値上げ転嫁の浸透度、原燃料は為替（円安＝輸入超でマイナス）と資源市況に依存する。
日本製紙は FY2025/3 以降「各種製品の価格修正」を収益改善の主柱に据え、FY2026/3 営業利益は前年比 +27.9% の 252 億円へ回復した。
着目点は (1) 価格修正の通期寄与、(2) Opal 社（豪州）の黒字化、(3) 生活関連事業の利益貢献、(4) グラフィック用紙の生産体制再編による固定費削減、の4点に集約される。

2. バリュエーション分析

⚠️ 時価総額・株価の基準（本体準拠）

本パックのバリュエーション指標は market_data_as_of 2026-06-16 時点の現値 を使用する。

EDINET get_company.marketCap は有報＝決算期末固定値で現値と +21.5% 乖離するため、全バリュエーションは現値 1,424 億円ベースで計算した。

内部整合性チェック（±5% 以内）:

• 1,235 × 115,308,503 = 142,406 百万円 ≒ 現値時価総額 ✅
• 予想 PER 14.2 × 予想 EPS 86.72 = 1,231 ≒ 株価 1,235 ✅
• PBR 0.30 × BPS 4,175.77 = 1,253 ≒ 株価 1,235 ✅（誤差 +1.5%）

標準 NC（Net Cash）計算 — 5期推移

標準 NC = 現預金 + 短期有価証券 − 有利子負債（短期借入金 + 長期借入金 + 社債 + CP）。投資有価証券は含めない。

注: 短期有価証券（shortTermSecurities）は全期 null のため 0 とした。
標準 NC は全期で大幅マイナス（純有利子負債超過）であり、当社は典型的な資本集約型ネットデット企業。
NC 型バリュー（標準 NC > 時価総額）の対象には該当しない。

広義 NCAV 計算 — 5期推移

広義 NCAV = 流動資産 + 投資有価証券 × 0.7 − 負債合計。

注: 広義 NCAV も全期マイナス。
固定資産（PP&E 約 7,840 億円）に資産価値が偏在する装置産業の特性を反映。
資産バリューは固定資産・含み資産（土地・政策保有株）側にあり、流動性ベースの NCAV 指標では評価できない。

CN-PER（キャッシュニュートラル PER）

標準 NC がマイナス（純有利子負債）のため、CN-PER は EV ベースの実質倍率が予想 PER より高くなる。

注: CN-PER（標準NCベース）= (142,406 −(-661,075)) ÷ 10,000 = 803,481 ÷ 10,000 = 80.4 倍。
純有利子負債を株主負担に算入すると実質的なバリュエーションは非常に高い。
これはネットデット企業に CN-PER を機械適用した数値であり、解釈は定性分析に委ねる（NC 型企業向け指標のため参考値）。

EV/EBITDA 分析

注: 日本製紙のみ現値時価総額、競合は EDINET 期末 marketCap ベース。
EBITDA = 営業利益 + 減価償却費（FY2025/3）。
日本製紙 803,481÷86,348=9.3。
王子HD EV/EBITDA は EDINET 算出 9.21、レンゴー 6.36 を採用。
大王製紙は時価総額が EDINET で per算出不可（赤字）のため EV/EBITDA 算出不能。
標準NC（億円）は競合も同一定義で算出（王子 65,508−873,388=-807,880百万円≒-8,079億円、レンゴー 70,551−442,439=-371,888≒-3,719億円、大王 112,872−429,637=-316,765≒-3,168億円）。

EV/EBITDA 感度テーブル（NC 定義別）

注: 広義 NCAV 定義は流動資産も控除対象に含めるため EV が小さくなり EV/EBITDA は 6.7 倍。
標準 NC 定義（有利子負債のみ控除）が保守的で、装置産業の実態に即す。
EV = 現値時価総額 142,406 − NC。

成長率モデル適正 PER（参考）

理論 PER = 1 / (r − g)、r = 株主資本コスト（仮定 8%）。

注: FY2021→FY2025 売上 CAGR = (1,182,431/1,007,339)^(1/4)−1 = +4.1%。
純利益は FY2023 大赤字を含み安定的 CAGR が取れないため理論 PER の実績マッピングは保留。

DCF 前提入力枠（空欄許容）

⚠️ 疑似精度禁止: 自信が低い前提値は 要調査。勝手に数値を生成しない。

5期 FCF 入力枠（FCF = NOPAT + 減価償却費 − 設備投資 − 運転資本増加）:

計算式: 企業価値 = Σ FCF_t/(1+WACC)^t + TV/(1+WACC)^n、TV(永続成長) = FCF_{n+1}/(WACC-g)

参照: DCF分析 / WACC算出 / ターミナルバリュー / 感応度・シナリオ分析

バリュエーション乖離コメント

1. NC考慮 EV/EBITDA 法: 9.3 倍（標準NC定義）。競合王子HD 9.2 倍とほぼ同水準、レンゴー 6.3 倍より割高。
2. CN-PER 法: 80.4 倍と異常に高い → 純有利子負債 6,611 億円が時価総額 1,424 億円の 4.6 倍あり、ネットデット企業に CN-PER を適用すると EV ベースの実質倍率が膨らむため。NC 型企業向け指標のため参考値。
3. 成長率モデル適正 PER: 予想 PER 14.2 倍は g=0% 理論 PER 12.5 倍と g=3% 理論 PER 20.0 倍の間に位置。

乖離パターン: EV/EBITDA では同業並みだが、PBR 0.30 倍は解散価値割れ・低 ROE を映す。
財務レバレッジ（D/E 1.69）が高くエクイティの実質倍率（CN-PER）が膨らむ。
成長率前提・財務改善（中計2030 ネットD/E 1.0倍以下目標）の進捗が株価の鍵。

3. 財務分析

PL — 5期+予想

注: FY2025/3 までは EDINET 有報。
FY2026/3 実績・FY2027/3 予想は TDNet 決算短信（2026-05-15）。
FY2027/3 予想は中東情勢の影響として営業利益 70 億円減益を織り込み 250 億円。
前提: 米ドル円 160 円 / ドバイ原油 100 USD/bbl / 豪州一般炭 130 USD/t。

BS — 5期

注: 自己資本比率は2基準併記。
株主資本基準（狭義）は 19.4%、純資産基準（非支配株主持分・評価差額金込み, EDINET official）は 30.0%。
製紙は非支配株主持分（FY2025/3 = 28,409 百万円）が純資産に含まれ差が生じる。
get_analysis のベンチマーク自己資本比率 28.3% は純資産基準。

BS 詳細主要科目（百万円） — 5期

注: 有利子負債 = 短期借入金 + 長期借入金 + 社債（FY2022/3・FY2023/3 は CP 含む）。
FY2025/3 有利子負債 847,016（短期231,334 + 長期560,682 + 社債55,000）。
純有利子負債（有利子負債 − 現預金）= 661,075 百万円。
MD&A 記載の純有利子負債は FY2024末 6,949 億円・FY2023末 7,235 億円（当社開示はリース等を含む別定義）。

CF — 5期

注: 営業 CF は全期黒字（CFパターン「優良企業型」by get_analysis）。
FY2021/3 は大型投資（Opal 社買収関連等）で投資 CF -1,829 億円・FCF 大幅マイナス。
FY2024/3 以降は投資抑制と資産売却で FCF プラス、有利子負債返済（財務 CF マイナス）に充当。

減価償却費明細（百万円） — 5期

注: 売上の 5-6% 規模で安定。装置産業として減価償却費が営業利益（FY2025/3 197 億円）の 3.4 倍と大きく、EBITDA（863 億円）ベースでの収益力把握が適切。

受注高・受注残高

該当なし（非受注産業）。当社は見込生産（需要と現有設備を勘案）のため有報でも受注実績の記載を省略。

運転資本分析（CCC = 売上債権回転日数 + 棚卸資産回転日数 − 仕入債務回転日数）

⚠️ 分母統一（厳密法）: 売上債権 = 売上高ベース、棚卸資産・仕入債務 = 売上原価ベース。日数 = 科目 / 分母 × 365。

注: 売上原価 FY2024/3 = 985,917、FY2025/3 = 991,368。
CCC は約 88 日で横ばい。
棚卸資産回転日数（約 85 日）が長く、パルプ・原燃料・製品在庫を抱える装置産業の特性。
売上債権回転は短縮（債権圧縮）。

配当推移 — 5期+予想

注: FY2023/3 は大赤字で無配（get_financials の dividendPerShare なし）。
FY2024/3 に 10 円で復配、FY2026/3 から 15 円へ増配。
配当利回りは現値株価 1,235 円ベース。
FY2021/3・FY2022/3 の配当性向 100% 超は当時の低利益による。

経営者予想精度（3期分）

get_earnings から期初予想→通期実績の乖離を算出。

注: FY2026/3 は Q3 短信（2026-02-14）の通期予想（売上 120 万・営利 300 億）に対し実績は売上ほぼ着地・営業利益 -16% 未達。
市況・原燃料コストの変動が大きく営業利益の予想精度は低め。
期初予想の時系列が EDINET で十分に取得できないため2期分に留める。

健全性チェック（事業会社基準）

注: 9項目中 ✅ 3 / ❌ 6。
健全性スコア 65/100（rating B）。
営業 CF の安定性（CFパターン優良企業型）と利益剰余金回復は強み。
財務レバレッジの高さ・低収益性・ネットデット構造が弱み。
事業会社基準を適用（金融業ではない）。

4. 同業他社比較

競合選定基準

最新期比較テーブル（FY2025/3）

注: 日本製紙のみ現値時価総額、競合は EDINET 期末 marketCap。
PER/PBR/ROE/配当利回りは EDINET official 値。
標準 NC 比率は王子・レンゴーの marketCap（期末）に対する概算。
日本製紙の営業利益率 1.7%・ROE 0.9% は4社中最低水準（大王の赤字を除く）。
王子HD・レンゴーが収益性で先行。

競合 3期推移（売上・営業利益率）

注: 単位 億円・%。日本製紙は FY2023 赤字から黒字回復したが営業利益率 1.7% は王子HD・レンゴーの半分以下。3社とも市況・原燃料高で FY2025 は営業利益率がやや低下。

運転資本効率（CCC）— 競合比較

⚠️ 分母統一（売上債権=売上高、棚卸資産・仕入債務=売上原価ベース）。FY2025/3。

注: 王子HD・レンゴーは売上原価 = 売上高 − 売上総利益で逆算（王子 1,499,869 / レンゴー 811,460 / 大王 524,895）。
日本製紙の CCC 88 日は4社中最長で運転資本効率はやや劣後。
レンゴーは棚卸資産回転が短い（段ボール=短サイクル）一方、売上債権回転が長い。
業界中央値は get_analysis に未提供のため「データなし」。

5. リスク評価

リスクマトリクステーブル

リスク因果関係の mermaid 図

flowchart TD
  A[デジタル化進展] --> B[グラフィック用紙需要減少]
  B --> C[紙・板紙事業 減益]
  D[円安・原燃料市況高] --> E[コストアップ]
  E --> C
  F[豪州Opal社 操業不振] --> G[生活関連事業 営業損失]
  C --> H[低収益性 ROE0.9%]
  G --> H
  I[有利子負債8470億円] --> J[金利・財務リスク]
  J --> H
  H --> K[PBR0.30倍 解散価値割れ]
  K --> L[アクティビスト介入リスク/機会]
  M[価格修正の通期寄与] -.緩和.-> C
  N[生活関連・ケミカル拡大] -.緩和.-> G
  O[中計2030 構造改革・B/S最適化] -.緩和.-> H
  P[政策保有株250億円縮減] -.緩和.-> I

6. 投資判断

バリュエーション乖離の定性補強

定量分析の乖離コメントは以下の通り（引用）:「EV/EBITDA では同業並み（9.3倍 vs 王子9.2倍）だが、PBR 0.30 倍は解散価値割れ・低 ROE を映す。財務レバレッジ（D/E 1.69）が高くエクイティの実質倍率（CN-PER 80.4倍）が膨らむ。成長率前提・財務改善（中計2030 ネットD/E 1.0倍以下目標）の進捗が株価の鍵。」

この乖離を定性で補強する。
EV/EBITDA が同業並みである一方 PBR が極端に低いのは、事業価値（EV）はキャッシュフロー創出力で同業並みに評価されているが、株主資本（エクイティ）部分が高い有利子負債で薄められていることを意味する。
EV 803,481 百万円のうち、株主に帰属する時価総額は 142,406 百万円（18%）に過ぎず、残り 82% が債権者の取り分（純有利子負債）である。
つまり「会社全体は同業並みに評価されているが、株主の取り分が薄い」状態。

この乖離が投資機会かバリュートラップかの判断は、中計2030 の B/S 最適化（有利子負債削減・ネットD/E 1.0倍以下）が実行できるかに懸かる。
レバレッジが下がればエクイティ価値が機械的に増える（同じ EV でも株主の取り分が増える）ため、財務改善そのものがアップサイドのドライバーになる。
旧村上系アクティビストの大株主入りは、この B/S 最適化を経営に迫る触媒となりうる。
投資家の対応案としては、(1) 中計2030 の進捗（特に有利子負債削減と Opal 社黒字化）を四半期ごとに確認しながらの段階買い／カタリスト待ちが妥当。
一括投資は目標未達常態化のリスクを踏まえ推奨しにくい。

バリュエーション手法別の目標株価

定量分析の数値（予想 EPS 86.72 円・FY2026/3 EPS 101.69 円・EBITDA 863 億円・標準 NC -6,611 億円・BPS 4,175.77 円・発行済 1.153 億株）を引用して算出。

PER法（保守的/標準/楽観的）

各シナリオの根拠: 保守的は赤字転落懸念時の市況株 PER 下限。
標準は同業 PER レンジ中位を予想 EPS に適用。
楽観的は構造改革進展で FY2026/3 実績 EPS 水準（101.69 円）が維持されると想定。

EV/EBITDA法（保守的/標準/楽観的）

注: 理論時価総額 = EV + 標準NC（標準NC = -6,611 億円）。
保守的シナリオでは EV が純有利子負債を下回り理論時価総額が負となる（高レバレッジゆえの感応度の高さ）。
楽観的シナリオは EBITDA を中計2030 目標（1,400 億円）の途上 1,000 億円・倍率 10 倍と置いた強気前提。
EV/EBITDA 法は高レバレッジ企業では株価感応度が極端に大きく、参考の幅として解釈する。

下値メド

PBR 1.0 倍 = BPS 4,175.77 円が理論的な解散価値上限。
ただし低 ROE 継続下では PBR 1.0 倍回復には ROE の株主資本コスト超え（中計 ROE 8% 達成）が前提となるため、当面の現実的下値は直近の市場評価レンジ（PBR 0.3 倍前後＝1,200 円台）と見るのが妥当。

シナリオ別の詳細根拠

推奨アクションの構造化

カタリスト・タイムライン

7. 学習コーナー

📚 着眼点 1: ネットデット企業に NC・NCAV 指標を適用するときの落とし穴

日本製紙は標準 NC が -6,611 億円、広義 NCAV が -4,335 億円 と、いずれも大幅マイナスである。
これは現預金 1,859 億円に対し有利子負債が 8,470 億円もあるためで、キャッシュリッチ型バリュー株とは正反対の「ネットデット企業」だ。

背景と比喩: NC・NCAV は本来「会社が持つ現金や換金しやすい資産が時価総額をどれだけ上回るか」を見て割安度を測る指標で、貯金が時価総額より多い小型株を探すのに使う。
日本製紙のような装置産業では資産価値が現金ではなく巨大な工場・土地・森林（固定資産 1.07 兆円）に偏在するため、流動性ベースの NC・NCAV はマイナスになり、機能しない。
「貯金で測る物差し」を「不動産で稼ぐ会社」に当てると目盛りが振り切れてしまう。

📚 着眼点 2: PBR 0.30 倍が「割安」か「正当評価」かを分ける ROE と資本コスト

日本製紙の PBR は 0.30 倍、ROE は 0.9%（FY2025/3）である。
PBR と ROE の間には「PBR ≒ ROE ÷ 株主資本コスト」という関係があり、株主資本コストを仮に 8% とすると、ROE 0.9% に見合う理論 PBR は 0.11 倍。
つまり現状の PBR 0.30 倍は ROE 0.9% から見れば「むしろ将来の改善を織り込んだ評価」とも読める。

背景と比喩: PBR 1 倍割れは「会社が株主のお金（純資産）を1円預かって、市場では0.3円の価値しか生めていないと見られている」状態。
ROE が資本コストを下回る限り、純資産を増やすほど価値が毀損するため、市場は割引いて評価する。
「元本割れの定期預金」を額面で買う人がいないのと同じ理屈だ。

📚 着眼点 3: 高財務レバレッジが EV/EBITDA と株主価値を乖離させる仕組み

日本製紙は EV/EBITDA が 9.3 倍と同業王子HD（9.2 倍）並みなのに、PBR は 0.30 倍と極端に低い。
この乖離は財務レバレッジ（D/E 1.69）が生む。
EV 8,035 億円のうち株主の取り分（時価総額）は 1,424 億円（18%）に過ぎず、82% は債権者（純有利子負債 6,611 億円）の取り分だ。

背景と比喩: EV/EBITDA は「会社まるごと（借金込み）の値段が稼ぎの何倍か」を見る指標で、借金の多寡に左右されない。
一方 PBR は「株主の取り分」だけを見る。
借金の多い会社は、会社全体（EV）が普通に評価されても、株主の取り分（エクイティ）は薄く削られる。
「3,000万円のマンションを2,400万円のローンで買った人の純資産は600万円」なのと同じで、物件価格（EV）が同じでもローン（負債）が多いほど自己資金（エクイティ）は小さい。

📚 着眼点 4: アクティビストの大株主入りが資本効率改善の触媒になる構造

2026年5月、旧村上ファンド系のシティインデックスイレブンスが日本製紙株を 5.11% 取得し大株主に浮上した（出典: 日経新聞、kabutan）。
同時に会社側も中計2030 で ROE 8%・政策保有株 250 億円縮減を掲げ、社長交代という統治の節目を迎える。

背景と比喩: アクティビスト（物言う株主）は、低 PBR・低 ROE で資産を抱え込む企業に対し、政策保有株の売却・遊休資産の現金化・自己株買い・増配を要求して資本効率を引き上げ、株価上昇で利益を得る。
日本製紙のように「解散価値の3割・含み資産あり・改善余地大」の銘柄は格好の標的。
「使われていない倉庫を抱えた老舗に、棚卸しを迫る外部の目」が入った構図だ。

📚 着眼点 5: 日本製紙の指標ポジショニング（相場観テーブル）

注: 同業他社平均は王子HD・レンゴーの FY2025/3 値（出典: 定量分析）。全上場中央値は概算の目安。

🤔 自分への問い

• 問1: 日本製紙の最大の強みは何か？ それが 5 年後も強みであり続けるための条件は？

（自分の答え）

• 問2: 自分なら日本製紙に投資するか？ その判断の根拠を 3 行で説明せよ。

（自分の答え）

• 問3: この分析で一番難しかった概念は何か？ それを自分の言葉で 1 段落で説明せよ。

（自分の答え）

関連: 演習フォーマット §C-3 / 演習・チェックリスト index

参考情報

ガバナンス情報テーブル

大株主構成テーブル

大量保有報告書（5%以上）ベース。発行済株式に対する保有比率。

注: 上記は大量保有報告書（EDINET doc_type 350/360）の最新フィラーグループ別。
有報の上位10名（実数ベース）とは集計基準が異なる。アクティビスト2社（シティインデックスイレブンス・いちご）が合計約9%を保有し、エンゲージメント圧力が相応に存在する点が特徴。

社外取締役の視点

免責事項

データソースの時点差テーブル

出典一覧

1. EDINET DB MCP get_company(E11873) — 企業基本情報・健全性スコア65・最新決算・TDNet短信（FY2026/3実績・FY2027/3予想）
2. EDINET DB MCP get_financials(E11873, years=5) — FY2021-FY2025 財務時系列
3. EDINET DB MCP get_segments(E11873) — セグメント別売上（4報告セグメント+その他）
4. EDINET DB MCP get_analysis(E11873) — 健全性スコア・業界ベンチマーク
5. EDINET DB MCP get_earnings(E11873) — TDNet決算短信（予想精度）
6. EDINET DB MCP get_shareholders(E11873) — 大量保有報告書
7. EDINET DB MCP get_financials — 競合 王子HD(E00642)・レンゴー(E00659)・大王製紙(E00660) years=3
8. price_fetcher（yfinance 3863.T, 2026-06-16）— 現値株価 ¥1,235・現値時価総額 1,424億円
9. 日本製紙 中期経営計画2030（2026-05-28 公表）: https://www.nipponpapergroup.com/assets/Medium-TermBusinessPlan2030.pdf
10. ログミーFinance 日本製紙 FY2025/3決算・中計目標達成: https://finance.logmi.jp/articles/381695
11. ログミーFinance 日本製紙 中計2030 ROE8%・営業利益600億円: https://finance.logmi.jp/articles/384928
12. 日本経済新聞 野村絢氏ら日本製紙株5.11%取得: https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB12AWJ0S6A510C2000000/
13. kabutan シティインデックスイレブンス大量保有報告書: https://kabutan.jp/news/marketnews/?b=n202605121299
14. 日本製紙 社長交代（瀬邊明氏昇格）適時開示: https://www.nipponpapergroup.com/assets/%E2%91%A3Notice_of_Changes.pdf
15. 日本製紙連合会 紙・板紙内需見通し（ニュープリネット）: https://www.newprinet.co.jp/
16. 日本製紙 CNF（セレンピア/cellenpia）研究開発: https://www.nipponpapergroup.com/research/innovative/cnf/