第3章ケース：世界シェア9割でも、なぜ減益なのか

最後に、3条件と5着眼点を1社で総合演習します。題材はタツモ（パワー半導体向けの貼合・剥離装置で世界シェア約9割のニッチトップ）です。

数字はきれいに見えます。FY2025は売上354億円、営業利益48億円（13.5%）、PER8.4倍、EV／EBITDA4.3倍、FCFイールド20.5%。割安で現金効率も高い。

ところが会社はFY2026に減益を予想しています。
営業利益は48億円→36億円（▲24.5%）。
売上はほぼ横ばい（354億円→355億円）なのに利益だけ減る。
これは「不採算事業を抱えたまま、成長事業の伸びが鈍る」ときの典型的な兆候です。
実際、成長部門（半導体装置）の急拡大が、縮小部門（洗浄・コーター）の落ち込みをかろうじて埋めていた状態でした。

ここでTAM（着眼点5）が効きます。
タツモの主戦場（パワー半導体向けTBDB）は350〜600億円。
9割シェアでも理論上限は300〜540億円で、現状売上は約90億円。
一見「3〜6倍の余地」ですが、その伸びは「市場が大きくなれば自社も大きくなる」という受動的成長にすぎません。
しかも一番速く伸びる次世代市場（Hybrid Bonding、CAGR21%）はEV Groupが82%を握り、タツモは未参入です。

FP&Aの結論はこうです。
割安に見える小型ニッチトップは、「替えがきかない強さ（条件1）」と「市場の天井（着眼点5）」を必ずセットで評価する。
強い堀（モート）があっても、堀の内側の土地が広がらなければ収穫は増えません。
「9割」という数字の“何の9割か”を問うことが、過大評価を避ける鍵になります。

まとめ：このフレームは半導体以外でも使える

今日の3条件と5着眼点は、半導体に限らず、あらゆる業界の「利益の地図」を描くのに使えます。気になる会社があれば、次のチェックリストで読んでみてください。

• 価格決定力：その製品は替えがきくか。値段を自分で決められるか
• 資本集約度：利益を生むのにどれだけ設備が要るか（CapEx／売上）。利益は現金になっているか（FCF）
• シクリカル耐性：景気・投資サイクルのどこにいるか。構造需要はあるか
• PERの罠：好況の低PER／不況の高PERに騙されていないか（サイクル中央値で見る）
• 受注残：未来の売上は細っていないか
• 棚卸資産：仕掛品の増減はCFのどの局面を示すか
• TAM：シェアの高さに、市場の大きさは見合っているか

「市場が伸びる会社」と「儲かる会社」は違う――この一点を分解できるだけで、ニュースの見え方が変わります。

最後に質問です。あなたが今いちばん気になっている会社は、3条件のうちどれが強く、どれが弱いでしょうか。コメントで教えてください。次回は、この読み方を別の業界（たとえば食品や商社）に当てはめてみます。

本記事は公開情報（各社の有価証券報告書・決算説明資料、SEMI等の市場調査）に基づく分析教材であり、特定銘柄の投資を推奨するものではありません。
投資判断はご自身の責任でお願いします。
財務数値は各社FY2025実績（EDINET）、市場規模・成長率は各種調査機関の2025〜2030年見通しに基づきます。