解答: 5業態 = HR Tech/人材（リクルートHD）／人材派遣（パーソルHD）／警備・セキュリティ（セコム）／テーマパーク（オリエンタルランド）／広告（電通グループ）。
営業利益率最高はオリエンタルランド（25.3%、テーマパーク25.4%・ホテル27.6%）。
ネットキャッシュ最大はリクルートHD（+8,076億円）。
採点観点: ①5業態・企業を列挙 ②営業利益率最高=オリエンタルランド25.3% ③ネットキャッシュ最大=リクルートHD 8,076億 出典: 第1部 §2-1・§3

解答: HR Technology（Indeed/Glassdoor等）はプラットフォーム型ビジネスで、求人掲載や広告クリックに対するコスト（変動費）がほぼゼロ。
新しい求人が掲載されてもサーバーコストが増えるだけで追加の人的コストは発生しない（限界費用ゼロ）。
その結果、売上が増えれば増えるほど利益率が上昇し、営業利益率35.9%という高水準を実現。
ネットワーク効果（求人増→求職者増→さらに求人増）が競合参入を困難にし、価格決定力を維持している。
採点観点: ①限界費用ゼロ（プラットフォーム型） ②ネットワーク効果による競合参入障壁 ③売上増に対し費用が増えない構造 出典: 第1部 §7-1・第2部 §7-1

解答: 部分的に誤り。
FY2025の損失は情報漏洩問題に伴うのれん減損損失4,026億円という一時的な特殊要因によるもの。
各地域セグメントの通常期営業利益率は日本19.9%・Americas19.6%・EMEA10.0%と良好な水準。
ただし、大型M&Aで積み上げたのれんの評価見直しで財務が悪化（自己資本比率11.7%・ネットデット転落）しており、財務的な脆弱性は「一時的」とは言えない。
PL（損益）の損失は一時的だが、BS（財務）の傷は実質的。
採点観点: ①一時的特損（のれん減損4,026億）と通常期収益力の分離 ②地域セグメントの利益率（10〜20%）が競争力を示す ③財務（BS）の問題は構造的（自己資本11.7%） 出典: 第1部 §3・§7セグメント

解答: 参入障壁が最も高い業態はテーマパーク。
東京ディズニーリゾートはウォルト・ディズニー・カンパニーとの独占的ライセンス契約・立地の希少性（東京ベイエリア）・45年超の実績による顧客の非代替性が三位一体の参入障壁を形成。
競合が現実的に存在しない。参入障壁が最も低いのは広告エージェンシー。
デジタル時代は独立系デジタルエージェンシーやAI広告ツールが参入しやすく、電通グループ・博報堂DYの市場シェアが侵食されやすい。
（警備も許認可要件（警備業法）があるが法的障壁にとどまる） 採点観点: ①テーマパーク=ライセンス・立地・実績の三重障壁 ②広告=デジタル化で参入容易化 ③（補足）HR Techのネットワーク効果も高障壁 出典: 第1部 §6-1

解答: オリエンタルランド（高固定費型）: 固定費（施設減価償却・人件費ベース）が売上の55〜60%程度。
売上20%減少（6,794億→5,435億）では変動費しか削減できない（食材・グッズ原価のみ）。
固定費が重くのしかかり、営業利益が1,721億から大幅に縮小——最悪シナリオでは黒字の維持が困難になる。
オペレーティングレバレッジが「逆回転」する典型例（FY2021のCOVID-19で実際に発生）。
パーソルHD Staffing（低固定費型）: 人件費（派遣スタッフ給与）が変動費で売上に連動。
売上20%減少→派遣スタッフ数・稼働が同程度減少→コストも同時に減少。
利益率は3〜4%台に落ちるが急激な赤字転落リスクは低い。
オペレーティングレバレッジが低い安定型。
採点観点: ①テーマパークの固定費重さとレバレッジ逆回転 ②派遣の変動費性とCOVID-19耐性 ③COVID-19でOLCが実際に赤字転落した事実 出典: 第2部 §7-2

解答: CCC比較: 機械（製造業）は完成機械・部品在庫が大量に必要（DIO: 123〜472日）だが、サービス業は在庫をほぼ持たない（DIOがゼロ〜軽微）。
売掛金回収（DSO）も月次精算で30〜60日程度と短い。
その結果、CCC = DSO + DIO - DPO が格段に短くなる。
テーマパークの逆説: オリエンタルランドのCCCは約+11日とプラスだが、実態は現金先受けモデル。
入場料はチケット購入時に現金収入として先に入金（DSOがほぼゼロ）し、業者への支払いは後払い（DPO 19日）。
形式的にCCCはプラスだが、「入場料の先払い入金によりネット運転資本がマイナス」のキャッシュリッチ構造。
算式上のCCC（日数）とキャッシュフロー上の実態が逆転する好例。
採点観点: ①在庫ゼロ（DIOがない）がCCC短縮の主因 ②テーマパークの先払い収入モデル ③算式CCC（+11日）とキャッシュフロー実態（マイナス運転資本）の逆転 出典: 第2部 §7-3

解答: 月次ストック収益は「契約件数 × 月額料金 × (1 - 解約率)」の毎月の積み上がり。
解約率が月次1%（年換算約11.4%）なら、前月の契約件数の99%が翌月も残存し、新規契約が加わることで純増する。
例: 100万件の契約が年間で98.9万件の維持＋新規開拓分が積み上がる（1年後の残存率は(0.99)^12≒88.6%）。
解約率が年1%未満（推定）ならば年間残存率99%超となり、新規契約獲得により純増基調が続く。
これが「複利的蓄積」の本質——一度獲得した契約が自動更新で毎月収益を生み続ける「フロアが上がり続ける構造」。
採点観点: ①月次契約×(1-解約率)の残存ロジック ②解約率が低い（1%未満推定）ことが蓄積の鍵 ③新規獲得+残存=純増のメカニズム ④製造業の在庫型との対比（フロー vs. ストック） 出典: 第2部 §7-1・プレイヤー比較§5-3

解答: 最も安全: セコム（警備・ストック型） 根拠: 月次警備契約は景気後退でも解約されにくい（セキュリティ需要は景気非連動）。
ネットキャッシュ3,363億円・自己資本比率67.5%の財務要塞で外部ショックに耐性がある。
実績としてもFY2021（COVID-19）でも黒字（営業利益率13.2%）を維持した。
最も危険: 電通グループ（広告） 根拠: 景気後退で企業の広告予算が先に削減される（広告は景気感応型の最右翼）。
有利子負債4,682億円・自己資本比率11.7%の財務脆弱性が追い打ち。
ネットデット転落後に景気後退が重なると資金繰り圧力が高まるリスク。
FY2025はまだ回復途上のため景気後退のタイミングが最悪。
副次的に危険: リクルートHD HR Technology Indeed事業は米国労働市場（求人数）に連動するため、米国景気後退時に大幅減収リスク。
ただしネットキャッシュ8,076億・自己資本58.3%の財務余力がクッションになる。
採点観点: ①セコムの景気非感応性（契約粘着）と財務余力 ②電通の景気感応性（広告費削減）と財務脆弱性 ③リクルートHDの景気感応度も言及（補足点） 出典: 第2部 §8（シナリオ）・プレイヤー比較§2

解答: EV/EBITDA計算不能の理由: EV/EBITDA = 企業価値 ÷ EBITDA（利払前・税引前・償却前利益）。
EBITDA = 営業利益 + 減価償却費。
電通グループのFY2025営業利益は▲2,892億円で、EBITDA もマイナスになる（▲2,892億 + 減価償却費 ≈ ▲2,700億台）。
分母がマイナスのため倍率が無意味になり「N/A」と表示。

代替指標: FY2026予想ベースの正常化EV/EBITDA + PBR。
電通グループはFY2025ののれん減損で「過去の失敗を清算」しており、FY2026以降は減損負担がなくなる前提でEV/EBITDAを計算する。
FY2026予想営業利益1,526億 + 減価償却費（推定400〜500億）≒ EBITDA 2,000億前後。
仮にEV = 時価総額 + 有利子負債 - 現金 ≒ (3,000億台の時価総額 + 4,682億 - 2,952億) ≈ 5,000〜6,000億とすると、EV/EBITDA ≈ 2.5〜3倍——回復を信じる場合は割安、リスクを重視する場合は財務脆弱性（自己資本11.7%）で見送りが合理的。

投資判断: FY2026 V字回復の確認まで様子見が基本。財務回復（自己資本比率の回復）に2〜3年を要するため、早期参入は下振れリスクを伴う。回復確認後のV字反転局面での購入が最も確度が高い。

採点観点: ①EBITDAがマイナスになるためEV/EBITDAがN/A ②正常化ベース（FY2026予想）での評価に切り替える ③財務リスク（11.7%自己資本）の評価 ④投資判断の時間軸（確認待ちの合理性） 出典: 第2部 §7-5・プレイヤー比較§6