ＡＮＡホールディングス株式会社

【経済・空運業】空運業銘柄レポート更新 2026-06-11

ＡＮＡホールディングス株式会社（9202）銘柄分析レポート

1. 事業概要

業界の系統分解

日本の航空旅客市場は、フルサービスキャリア（FSC）2 社による複占と、その下に位置する LCC・中堅航空会社という階層構造を持つ。
FSC は ＡＮＡ（全日空）と日本航空（JAL）の 2 社に集約され、両社で国内・国際の幹線ネットワークの大半を占める。
この複占構造は、羽田・成田・伊丹といった主要空港の発着枠（スロット）が国の配分制であり、新規参入や急拡大が物理的に制約されることに由来する。

その下に、独立系の中堅航空会社（スカイマーク、スターフライヤー、ソラシドエア、AIRDO 等）と、FSC 傘下の LCC（ＡＮＡ系の Peach・AirJapan、JAL 系の ZIPAIR・Jetstar Japan 等）が存在する。
中堅各社は地方路線や低運賃帯で独自色を出すが、機材調達・整備・燃料調達のスケールメリットで FSC に劣後する。
FY2025 のスカイマークの営業利益率が 1.68%（ＡＮＡ 8.7%、JAL 9.1%）と低位なのは、この規模の差を端的に示している。

ＡＮＡは、この市場で最大の事業者である。
FSC（ＡＮＡブランド）に加え、LCC の Peach（中近距離レジャー）、2024 年就航の中距離 LCC AirJapan、貨物の日本貨物航空（NCA）まで保有する「複ブランド・コンビネーションキャリア」として、需要帯ごとに最適なブランドを当てる戦略を採る。
出典: ダイヤモンド・オンライン

ＡＮＡの事業構成

直近期（FY2025）のセグメント別売上構成は以下のとおり。

注: 構成比は連結外部売上ベース。
航空事業に約9割集中。
旅行事業は FY2025 で営業利益率 0.35%（前年 2.28% から急落、営利前年比 -85.9%）。
航空事業の営業利益は FY2024 207,975 → FY2025 199,116（前年比 -4.3%、整備費・人件費増が要因）。

連結売上 2 兆 2,618 億円のうち 航空事業が約 89.3%（営業利益 1,991 億円）を占め、商社事業 5.0%、旅行事業 2.5%、航空関連事業 2.4% が続く。
実質的に航空事業の一本足であり、その航空事業の中でも国際線旅客（FY2025 収入 8,055 億円）・国内線旅客（7,039 億円）・国際貨物（1,873 億円）が 3 本柱となる。

市場分野別の成長動向（FY2025 → 新中計の方向性）:

注: 上表の数値は EDINET get_segments（FY2025=財務 financials_as_of 2025-03-31）と新中期経営戦略（2026-01-30 開示）に基づく。
本セクション以外の財務テーブル（PL/BS/CF/標準 NC 等）は FY2021〜FY2025 の 5 期構成 + FY2026/3 TDNet 実績（latest_disclosure_as_of 2026-03-31）を維持している。

主要取引先

航空会社の「顧客」は無数の個人旅客・荷主であり、特定大口顧客への依存はない。むしろ重要なのは 調達・パートナー側の集中である。

• 機材: ボーイング（787・777X・737）とエアバス（A320neo 等）の事実上の複占。2025 年 2 月には最新鋭リージョナルジェット（エンブラエル E190-E2 等）を含む 77 機・取得額 2 兆円超の大型発注を実施。出典: travelvoice
• 燃料: ジェット燃料（原油連動）。価格・為替の変動が損益を大きく左右する。
• アライアンス: スターアライアンス加盟（ユナイテッド航空・ルフトハンザ等とのコードシェア）。

競争優位性の比喩的説明

ＡＮＡの固有事象・資本関係の詳細分析

資本関係としては、後掲の大株主テーブルのとおり、安定株主・親会社支配は存在せず、上位は野村・三井住友信託・みずほ系の運用会社が中心の独立系・浮動株主体の構造である。
これは後述する資本効率・株主還元のプレッシャーが効きやすいことを意味する。

業界のビジネスモデルと着目点

航空業の収益構造は、（1）座席・貨物スペースという「生鮮品」（飛んだ瞬間に消える在庫）を、（2）高額な航空機という固定資産と大量の人件費・整備費という固定費の上で、（3）燃料という変動費にさらされながら売る、という三重苦のモデルである。
損益分岐点が高く、需要が少し落ちるだけで赤字に転落しやすい（コロナ期 FY2021 に営業赤字 4,648 億円を計上したのが象徴的）。

一方で、好況局面では固定費を需要が上回ると一気に利益が出る「営業レバレッジ」が効く。
FY2023 以降の急回復（黒字転換 → 過去最高益）はその典型である。
着目点は、ＡＮＡが 国際線・貨物という相対的に高採算かつ成長余地のある領域にシフトし、構造的に赤字気味の国内線への依存を下げられるか、である。

2. バリュエーション分析

⚠️ 時価総額・株価の基準

時価総額・株価は現値マーケットデータ（market_data_as_of=2026-06-11、現値時価総額 1,263,665 百万円、株価 2,823 円）を使う。
EDINET get_company.marketCap（期末 ev 由来 1.340 兆）は使わない（株価変動でバリュエーション破綻を防ぐ）。

• 予想 PER = 現値時価総額 1,263,665 ÷ FY2027/3 予想純利益 96,000 = 13.16 倍（参考: FY2026/3 実績純利益 169,075 → 7.47 倍）
• EV = 現値時価総額 1,263,665 − 標準 NC 462,432 = 801,233 百万円
• 配当利回り = 1株配当 ÷ 現在株価 2,823 円（FY2026/3 実績 65円 → 2.30% / FY2027/3 予想 60円 → 2.13%）
• PBR = 現在株価 2,823 ÷ BPS（FY2025 有報 2,405.12 → 1.17 倍 / FY2026/3 短信 2,853.6 → 0.99 倍。両方併記）

内部整合性チェック: 株価 2,823 × 発行済株式数 447,632,027 = 1,263,665 百万円（±0%、OK）。逸脱なし。

標準 NC（Net Cash）計算 — 5期推移

⚠️ 有利子負債 = 短期借入金 + 1年内返済予定長期借入金 + 長期借入金 + 社債。投資有価証券は含めない。

注: 標準 NC 比率の分母は現値時価総額 1,263,665 百万円。
FY2025 標準 NC 462,432 ÷ 1,263,665 = +36.6%。
標準 NC はコロナ期（FY2021-2022）にマイナスへ転落後、FY2023 以降プラスへ回復。
ただしこれは簿価ベースであり、航空機のオペレーティングリース債務やオフバランス項目は含まない。
航空業の有利子負債は機材ファイナンス（航空機購入）由来である点に留意。

広義 NCAV 計算 — 5期推移

注: 広義 NCAV は全期マイナス。
固定資産（航空機 PPE 約1.4兆円）と長期負債が大きい航空業の資本集約構造では、流動資産から総負債を引く NCAV 法は本質的に不適合。
短期流動性を表す標準 NC（プラス）の方が示唆的。

CN-PER（キャッシュニュートラル PER）

CN-PER = (時価総額 − 標準NC) ÷ 予想純利益。

注: CN-PER = (1,263,665 − 462,432) ÷ 予想純利益。
FY2027/3 予想ベース 801,233/96,000 = 8.3倍、FY2026/3 実績ベース 801,233/169,075 = 4.7倍。
NC がプラスのため CN-PER < 通常 PER。

EV/EBITDA 分析

EV = 現値時価総額 − 標準 NC。EBITDA = 営業利益 + 減価償却費。

※JAL は IFRS で減価償却費が個別取得できないため EBITDA の厳密算出不可。EDINET ev/期末ベースの参考値のみ存在し、会計基準差により ANA との厳密比較は不可。

EV/EBITDA 感度テーブル（NC 定義別）

成長率モデル適正 PER（参考）

理論 PER = 1 / (r − g)、r = 株主資本コスト（仮定 8%）。

DCF 前提入力枠（空欄許容）

⚠️ 疑似精度禁止: 前提値の自信が低い項目は 要調査 と明記し、勝手に数値を生成しない。Ke = Rf + β × ERP の式を併記。

5期 FCF 入力枠（FCF = NOPAT + 減価償却費 − 設備投資 − 運転資本増加）:

注: 来期 FY2027/3 が大幅減益予想のため、FCF 前提は慎重にシナリオ分解する。

参照: DCF分析 / WACC算出 / ターミナルバリュー / 感応度・シナリオ分析

バリュエーション乖離コメント

3手法の結果を事実ベースで並置する:

1. NC考慮 EV/EBITDA 法: 2.3倍（極端に低い）
2. CN-PER 法: 予想ベース 8.3倍 / 実績ベース 4.7倍
3. 成長率モデル適正 PER（参考）: g=0% で 12.5倍

乖離パターン:

• EV/EBITDA 2.3倍は同業（Skymark 7.6倍）や市場平均より大幅に低い → 航空業の資本集約・景気敏感性・固定費比率の高さを市場が構造的に織り込む可能性。
• 予想 PER は FY2027/3 大幅減益予想（純利益 -43%）により、実績ベース 7.5倍 → 予想ベース 13.2倍に上昇 → 「来期業績悪化を株価が先取りしているか／会社予想の保守性か」が論点（過去2期は期初予想が実績を大きく下回った＝保守的だった点も後述）。

3. 財務分析

PL — 5期+予想

（5期=FY2021〜FY2025 有報、直近実績=FY2026/3 TDNet 短信、来期予想=FY2027/3 会社予想）

BS — 5期（FY2021〜FY2025）

BS 詳細主要科目（百万円） — 5期

CF — 5期

注: FY2025 の FCF は 293億円（営業CF 3,730億 − 投資CF 3,436億）。設備投資（航空機取得）と有価証券取得で投資 CF が膨らみ FCF は薄い。

減価償却費明細（百万円） — 5期

受注高・受注残高

該当なし（非受注産業）。航空旅客・貨物輸送業。

運転資本分析（CCC = 売上債権回転日数 + 棚卸資産回転日数 − 仕入債務回転日数）

⚠️ 分母統一ルール（厳密法）:

• 売上債権回転日数 = 売上債権 / 売上高 × 365
• 棚卸資産回転日数 = 棚卸資産 / 売上原価 × 365
• 仕入債務回転日数 = 仕入債務 / 売上原価 × 365

直近 2 期（FY2025 / FY2024）、売上原価は EDINET costOfSales を使用:

注: CCC はマイナス（運転資本がキャッシュ源泉）。航空券前受金（契約負債 FY2025 526,111 百万円）を中心とする前受モデルにより、仕入債務回転が長く CCC がマイナスで安定。

配当推移 — 5期+予想

注: 配当利回りは現値株価 2,823 円基準。
FY2021-2023 はコロナ影響で無配。
配当性向 = DPS/EPS。
FY2027/3 は減益予想下で配当 60円維持のため配当性向が 28.7% に上昇。

経営者予想精度（3期分）

get_earnings の期初通期見通しと実績の比較:

注: 過去2期とも期初予想は保守的で、実績が売上 +3〜7%・営業利益 +16〜18% 上振れした。これは FY2027/3 会社予想（営業利益 -31% の大幅減益）の保守性を評価する材料。

健全性チェック（事業会社基準）

get_company.healthScore 73/100 も参考。

注: 自己資本比率・流動比率が基準未達なのは、航空機という高額資産を機材ファイナンス（有利子負債）で調達する航空業の構造的特性による。事業会社基準を適用（金融業ではないため業態版チェックは不要）。

4. 同業他社比較

競合選定基準

最新期比較テーブル（FY2025）

注: ANA の PER は予想（FY2027/3）13.2倍と実績（FY2026/3）7.5倍を併記。
JAL/Skymark は EDINET 期末ベースの値。
会計基準差（JAL=IFRS）に留意。

競合 3期推移（売上・営業利益率）

注: コロナ後の回復局面で3社とも増収。
営業利益率は ANA が FY2024 ピーク後 FY2025 微減、JAL は改善継続で FY2025 に ANA を上回る、Skymark は FY2025 に燃料補助金減で急落。

運転資本効率（CCC）— 競合比較（FY2025）

⚠️ 分母は本テンプレ標準（売上債権=売上高ベース、棚卸資産・仕入債務=売上原価ベース）に統一。

注:

• ※JAL は売上原価非開示のため粗利逆算（売上原価=売上1,844,095−粗利285,201=1,558,894）で算出。
• ※※Skymark は売上原価非開示のため棚卸・仕入債務は売上高ベース簡易法。
• ANA のみ厳密法（売上原価ベース）。ANA の CCC が -28.7日 と業界内で最も短い（=運転資本効率が最良）のは、航空券前受金（契約負債 5,261億円）の前受モデルと売上債権の少なさ（2.9日）による。

5. リスク評価

リスクマトリクステーブル

リスク因果関係の mermaid 図

flowchart TD
    A[中東情勢悪化・原油高] --> B[ジェット燃料費上昇]
    C[円安進行] --> B
    C --> D[航空機・部材調達コスト増]
    B --> E[営業費用増加]
    D --> E
    E --> F[FY2027/3 営業利益 -31% 予想]
    G[国内線の需要回復鈍化<br/>ビジネス客戻らず] --> F
    H[巨額設備投資 2.7兆円] --> I[減価償却・財務負担増]
    I --> F
    B -.燃油サーチャージ転嫁.-> J[影響緩和]
    K[国際線・インバウンド好調] -.外貨建て収入増.-> J
    L[低燃費機材787置換] -.燃費改善.-> J
    M[NCA統合シナジー300億円] -.貨物収益.-> J
    J -.-> F

最大リスクの深掘り

バリュートラップリスクの深掘り

6. 投資判断

バリュエーション乖離コメントの補強

定量分析の「バリュエーション乖離コメント」は、（1）EV/EBITDA 2.3 倍という極端な低倍率、（2）予想 PER が実績ベース 7.5 倍 → 予想ベース 13.2 倍へ跳ねる点、（3）成長率モデル（g=0% で 12.5 倍）との比較、を事実として並置していた。
これを定性的に補強する。

低倍率が放置されている理由は 3 つに整理できる。
第一に、航空業そのものへの構造ディスカウント（景気敏感・高固定費・コロナ記憶）。
第二に、会社自身が来期 -43% 減益を予想しているため、市場は実績 EPS 358 円ではなく予想 EPS 209 円を基準に据えており、その時点で PER は 13 倍と「普通」の水準に戻る。
つまり「実績ベースの割安さ」は来期減益で相殺される設計になっている。
第三に、巨額の設備投資（2.7 兆円）と機材ファイナンス由来の有利子負債（1.16 兆円）が、ネットキャッシュの見かけほどの財務的自由度を与えていない。

この乖離は、投資機会（割安）とバリュートラップ（構造的低評価）の両面を持つ。
鍵は 会社予想の保守性である。
過去 2 期は期初予想が実績を二桁％上振れた実績があり、FY2027/3 の -31% 予想も保守的に置かれている蓋然性がある。
投資家の現実的な対応は、（a）会社予想の信頼度が低いと見て第 1〜第 2 四半期の進捗（特に燃油影響と国際線単価）を確認してから判断する「段階買い・カタリスト待ち」、（b）長期の国際線・貨物拡大ストーリーに賭けて押し目を拾う、のいずれか。
少なくとも「実績 PER 7.5 倍だから無条件に割安」と短絡するのは危険である。

バリュエーション手法別の目標株価

現在株価 2,823 円、FY2027/3 予想 EPS 209.28 円、FY2026/3 実績 EPS 358.37 円、EBITDA 3,453 億円、標準 NC 4,624 億円、BPS 2,405〜2,854 円を用いる。

PER 法（保守的/標準/楽観的）

予想 EPS は会社の保守性を踏まえ、保守＝FY2027/3 予想 209 円、標準・楽観＝実績水準を加味した正常化 EPS で幅を取る。

根拠: 同業 JAL の期末 PER 10.4 倍、Skymark 14.3 倍を参照。航空業は二桁前半 PER がレンジ。EPS は会社予想の保守性を踏まえ「予想〜実績」で幅を取った。

EV/EBITDA 法（保守的/標準/楽観的）

EBITDA は FY2025 実績 3,453 億円を基準（来期は減益だが正常化水準として使用）。
理論時価総額 = EV + 標準 NC 4,624 億円。
発行済株式数 447,632,027 株で割って理論株価。

注: EV/EBITDA 法は標準 NC がプラスであるため理論株価が現在株価を上回りやすい。
ただし航空業の構造ディスカウント（現状 2.3 倍）が解消する保証はなく、倍率前提に強く依存する点に留意。

下値メド

PBR 1.0 倍 = BPS を理論的下限の目安とする。
FY2025 有報 BPS 2,405 円（PBR 1.0 倍 = 2,405 円、現在株価比 -15%）、FY2026/3 短信 BPS 2,854 円（PBR 1.0 倍 = 2,854 円、ほぼ現在株価水準）。
実際、現在株価 2,823 円は FY2026/3 BPS ベースで ほぼ PBR 1.0 倍にあり、純資産面では既に下値圏に近い。

シナリオ別の詳細根拠

推奨アクションの構造化

カタリスト・タイムライン

注: 日付は ANA の例年スケジュール（年間スケジュール）からの推定。確定日は適時開示で要確認。

7. 学習コーナー

📚 着眼点 1: 「過去最高益の直後の大幅減益予想」をどう読むか

ＡＮＡは FY2026/3 に営業利益 2,174 億円という過去最高を出した翌期（FY2027/3）に、自ら -31% の営業減益を予想している。
この一見矛盾した状況こそ、この銘柄の評価の核心である。
背景には、航空会社の利益が 燃油費・為替という外部変数に極度に左右される構造がある。
中東情勢による原油高・円安を保守的に織り込むと、好調な需要でも利益は削られる。

投資家への示唆: 予想 PER 13 倍（予想 EPS 基準）と実績 PER 7.5 倍（実績 EPS 基準）の「二重価格」は、会社予想の保守性をどう評価するかで投資妙味が決まる。
第 1 四半期決算が最初の答え合わせになる。

📚 着眼点 2: 航空株でネットキャッシュ（標準 NC）を見るときの落とし穴

標準 NC はプラス 4,624 億円（NC 比率 +36.6%）と、一見すると「実質無借金に近い優良財務」に見える。しかしこれは 現預金＋短期有価証券から有利子負債（簿価）を引いた数字に過ぎない。

投資家への示唆: ＡＮＡの EV/EBITDA 2.3 倍が極端に低く見えるのは、この NC を時価総額から引いて EV を圧縮しているためでもある。
NC の質（短期流動性なのか、機材投資に既に充当予定なのか）を区別して評価する必要がある。

📚 着眼点 3: 発着枠（スロット）という見えない参入障壁

ＡＮＡと JAL の複占は、自由競争の結果ではなく 羽田・成田・伊丹の発着枠が国の配分制であることに支えられている。
事業等のリスクでもＡＮＡ自身が「羽田等の基幹空港の発着枠は既に上限に達している」と明記している。

投資家への示唆: 「参入障壁が高い＝安泰」と「成長余地が枠で制約される」は表裏一体。ＡＮＡの中計が国際線・貨物にシフトしているのは、この国内枠の天井を踏まえた合理的な選択と読める。

📚 着眼点 4: NCA 子会社化と「コンビネーションキャリア」戦略

2 年・8 度の延期を経て 2025 年 8 月に完了した NCA 完全子会社化は、ＡＮＡを「旅客＋貨物の複合キャリア」に変える資本イベントである。
旅客便の床下貨物（ベリー）に加え、NCA の大型貨物専用機（747-8F）を得て、貨物機材 16 機体制になった。

投資家への示唆: 貨物セグメントの収益とシナジー実額の開示を、中計進捗のチェックポイントとして追うべき。

📚 着眼点 5: ＡＮＡの指標ポジショニング（相場観テーブル）

🤔 自分への問い

• 問1: ＡＮＡの最大の強みは何か？ それが 5 年後も強みであり続けるための条件は？

（自分の答え）

• 問2: 自分なら ＡＮＡ に投資するか？ その判断の根拠を 3 行で説明せよ。

（自分の答え）

• 問3: この分析で一番難しかった概念は何か？ それを自分の言葉で 1 段落で説明せよ。

（自分の答え）

関連: 演習フォーマット §C-3 / 演習・チェックリスト index

参考情報

ガバナンス情報テーブル

大株主構成テーブル

大量保有報告書（5% 超）ベース。上位は運用会社中心の独立系構造。

注: アクティビスト・ファンドや事業会社の支配的株主は確認されない。浮動株主体で、資本効率改善・株主還元の市場圧力が効きやすい構造。会社側も次期中計で還元強化に言及している。

社外取締役の視点

免責事項

データソースの時点差テーブル

出典一覧

1. EDINET DB MCP get_company(E04273) — 企業基本情報・健全性スコア・最新決算（FY2026/3 TDNet）
2. EDINET DB MCP get_financials(E04273, years=5) — 5期財務時系列（FY2021-FY2025）
3. EDINET DB MCP get_segments(E04273) — セグメント別売上
4. EDINET DB MCP get_analysis(E04273) — 業界ベンチマーク
5. EDINET DB MCP get_earnings(E04273) — TDNet決算短信（FY2026/3 本決算 + 過去四半期）
6. EDINET DB MCP get_shareholders(E04273) — 大量保有報告書
7. EDINET DB MCP get_text_blocks(E04273) — 有報テキスト（事業等のリスク・MD&A・事業概要）
8. 競合: EDINET DB MCP get_company/get_financials for 日本航空(E04272)・スカイマーク(E38082)
9. 現値株価・時価総額: price_fetcher (yfinance) 9202.T（market_data_as_of=2026-06-11）
10. ANA HD 2026年3月期決算プレスリリース
11. ANA 2026-2028年度 中期経営戦略
12. Business Insider: ANA 2030年度営利3100億円・国内線収支構造見直し
13. aviationwire: NCA子会社化（延期8度で完全子会社化）
14. ANA HD: 日本貨物航空 全株式取得のお知らせ
15. travelvoice: ANA 新機材77機・取得額2兆円超発注
16. 日本経済新聞: ANAHD 次期中期戦略で株主還元強化
17. ダイヤモンド・オンライン: 攻めのANA vs 慎重なJAL 国際線戦略
18. 訪日ラボ: ANA 2026年度国際線運航便数 前年比105%
19. ANA 年間スケジュール（IR）