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大塚ホールディングス株式会社

【経済・医薬品】医薬品銘柄レポート更新 2026-06-14

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目次
  1. 1. 事業概要
  2. 業界の系統分解
  3. 大塚HDの事業構成
  4. 主要取引先
  5. 競争優位性の比喩的説明
  6. 大塚HDの固有事象・資本関係の詳細分析
  7. 業界のビジネスモデルと着目点
  8. 2. バリュエーション分析
  9. 時価総額・株価の基準（本体準拠）
  10. 標準 NC（Net Cash）計算 — 5期推移
  11. 広義 NCAV 計算 — 5期推移
  12. CN-PER（キャッシュニュートラル PER）
  13. EV/EBITDA 分析
  14. EV/EBITDA 感度テーブル（NC 定義別）
  15. 成長率モデル適正 PER（参考）
  16. DCF 前提入力枠
  17. バリュエーション乖離コメント
  18. 3. 財務分析
  19. PL — 5期+予想
  20. BS — 5期
  21. BS 詳細主要科目（百万円） — 5期
  22. CF — 5期
  23. 減価償却費明細（百万円） — 5期
  24. 受注高・受注残高
  25. 運転資本分析（CCC）
  26. 配当推移 — 5期+予想
  27. 経営者予想精度
  28. 健全性チェック（事業会社基準）
  29. 4. 同業他社比較
  30. 競合選定基準
  31. 最新期比較テーブル
  32. 競合 3期推移（売上・営業利益率）
  33. 運転資本効率（CCC）— 競合比較
  34. 5. リスク評価
  35. リスクマトリクステーブル
  36. リスク因果関係の図
  37. 最大リスクの深掘り
  38. バリュートラップリスクの深掘り
  39. 6. 投資判断
  40. バリュエーション乖離コメントの補強
  41. バリュエーション手法別の目標株価
  42. シナリオ別の詳細根拠
  43. 推奨アクションのまとめ
  44. カタリスト・タイムライン
  45. 7. 学習コーナー
  46. 📚 着眼点 1: 大塚HD の「事業利益」と「営業利益」のギャップを読む
  47. 📚 着眼点 2: LOE（独占販売期間終了）という製薬最大の崖
  48. 📚 着眼点 3: なぜ大塚HD はキャッシュを溜め込めるのか（創業家ガバナンス）
  49. 📚 着眼点 4: 多角化ディスカウントか、ディフェンシブプレミアムか
  50. 📚 着眼点 5: 大塚HD の指標ポジショニング（相場観テーブル）
  51. 🤔 自分への問い
  52. 参考情報
  53. ガバナンス情報テーブル
  54. 大株主構成テーブル
  55. 社外取締役の視点
  56. 免責事項
  57. データソースの時点差テーブル
  58. 出典一覧

大塚ホールディングス株式会社（4578）銘柄分析レポート

SUMMARY

大塚HD は医療関連（医薬品）とニュートラシューティカルズ（ポカリスエット・ネイチャーメイド等）を二本柱とするトータルヘルスケア持株会社。
FY2025/12 は売上収益 2兆4,689億円（前期比+6.0%）、営業利益 4,794億円（+48.2%、ただしマイクロポート社株売却益と減損縮小による嵩上げを含む）、親会社帰属当期利益 3,632億円。
現値時価総額は 約5.37兆円（株価10,200円、2026-06-14）。
会社予想（FY2026/12）は営業利益 3,600億円（−24.9%）と特殊要因の反動で減益見込み。
予想 PER は 20.2倍、予想 EV/EBITDA は約8.3倍、配当利回り 1.37%。
自己資本比率 72.3%・実質ネットキャッシュ（標準NC比率 7.6%）の堅い財務が特徴で、健全性スコアは 100/100。

指標 値 評価
時価総額 53,664 億円 大型
予 PER 20.2倍 適正
予 EV/EBITDA 8.3倍 適正〜やや割安
配当利回り 1.37% 中位
標準 NC 比率 7.6% 中程度
広義 NCAV 比率 △（純有利子負債控除後もプラスだが低水準）※下表参照 低い
健全性スコア 100/100 非常に高い

1. 事業概要

大塚ホールディングス（以下、大塚HD）は、2008年7月に設立された純粋持株会社であり、子会社181社・関連会社26社を束ねる総合ヘルスケア企業グループの司令塔である。
グループの起点は徳島県鳴門市で創業した大塚製薬グループにあり、「健康」を事業の核に据え、医療用医薬品から栄養・機能性飲料、サプリメント、ミネラルウォーターまでを一気通貫で展開する点に最大の特徴がある。
大塚HD自身は事業を持たず、グループ戦略の立案・経営資源配分・モニタリングと共通サービス提供に徹する。
実際の事業は大塚製薬、大鵬薬品工業、大塚製薬工場、大塚食品、大塚化学といった主要事業会社が担う。

業界の系統分解

日本の製薬大手は、その出自と事業モデルで大きく3系統に整理できる。
第一が「グローバルメガファーマ追随型」で、武田薬品が代表格。
大型M&A（シャイアー買収）で売上規模4.5兆円超を実現したが、巨額のれん（5.3兆円）と有利子負債（4.5兆円）を抱え、自己資本比率は28%まで低下した。
第二が「重点領域特化・自前R&D型」で、第一三共（ADC＝抗体薬物複合体エンハーツで急成長）やアステラス（泌尿器・がん）がここに入る。
R&D生産性を一点突破で高める代わり、主力品の特許切れ（LOE）局面では業績が大きく振れやすい。
第三が大塚HDの属する「多角化ヘルスケア型」で、医薬品の利益変動を非医薬（飲料・サプリ・食品）でならす構造を持つ。

大塚HD はこの第三系統の典型であり、かつ国内では稀有な存在である。
医療関連事業（売上構成比70.6%）が利益の柱だが、ニュートラシューティカルズ（同23.4%、ポカリスエット・ネイチャーメイド等）が安定的なキャッシュ創出源となり、医薬品のLOEショックを緩衝する。
武田・アステラスが純粋な製薬会社として薬価・特許リスクに直接さらされるのに対し、大塚HD は「製薬の高収益」と「消費財の安定性」を同一バランスシート上で両立させている。

大塚HDの事業構成

セグメント別売上構成は以下の通り（FY2025/12）:

セグメント 売上高（百万円） 構成比 事業利益（百万円） 事業利益率
医療関連事業 1,744,234 70.6% 402,016 23.0%
ニュートラシューティカルズ関連事業 577,621 23.4% 68,907 11.9%
その他の事業 112,426 4.6% 7,469 6.6%
消費者関連事業 34,610 1.4% 25,171 72.7%
（調整額） △3,569 — △57,434 —
連結 2,468,892 100% 446,129 18.1%

注: 利益はセグメント情報の「事業利益」ベース（有報セグメント開示。営業利益ではない）。消費者関連の高利益率はクリスタルガイザー等のブランド事業による。

市場分野別の成長動向は以下の通り:

分野 動向 コメント
精神・神経（レキサルティ等） ◎成長 レキサルティが米でアルツハイマー型認知症アジテーション効能を取得し処方拡大
がん（ロンサーフ・アブラキサン等） ○堅調 ロンサーフはベバシズマブ併用の認知向上で増収
循環器・腎（サムスカ/ジンアーク） ▲調整 2025年4月に米ADPKD独占販売終了→後発品参入で減収（FY2025 −21.1%）
ニュートラ（ポカリ・ネイチャーメイド） ◎過去最高 3つの社会課題別カテゴリー全て成長、事業利益・売上とも過去最高
消費者（クリスタルガイザー等） ○堅調 高利益率の安定事業

主要取引先

医薬品・飲料・食品いずれも特定大口顧客への依存度が低い（有報で「総販売実績の10%以上を占める相手先なし」と明記）。
これは多数の医療機関・卸・小売を通じて販売する分散型の販路を持つことを意味し、特定顧客の調達方針変更による業績ブレが小さい。
むしろ重要なのは販売チャネルの広さで、米国ではeコマース・大型小売（ネイチャーメイド）、医療現場（医薬品）、新興国の現地販売網（ポカリスエットのインド・ナイジェリア展開）と、地域・チャネルを跨いだ多層構造を築いている。

競争優位性の比喩的説明

大塚HD の競争優位＝「二本足打法」

純粋な製薬会社を「一本のロウソク」に例えるなら、主力薬の特許が切れる瞬間（LOE）に炎が一気に小さくなるリスクを常に抱える。
大塚HD は医薬品という「明るいが消えやすいロウソク」と、ニュートラ・消費財という「弱いが消えにくい炭火」を同じコンロに載せている。
片方が弱まっても全体の火力（キャッシュ創出）が維持される。
この「二本足打法」は短期の爆発力では専業に劣るが、数十年単位での生存力・配当継続力で優れる。
実際、自己資本比率72%・実質ネットキャッシュという財務の堅さは、この分散構造の帰結である。

大塚HDの固有事象・資本関係の詳細分析

創業家の安定保有とグループ内持ち合い

大塚HD は東証プライム上場企業でありながら、創業家（大塚一族）と関連法人・取引金融機関による安定保有比率が高い。
大量保有報告書では大塚一郎氏が単独で約10.3%（57,666,663株）を「安定株主として長期保有」目的で保有する（出典: EDINET 大量保有報告書 S100NODB）。
これは、外部アクティビストによる短期的な資本効率改善要求（増配・自社株買いの強圧）が効きにくい構造を意味する。
良い面は腰を据えた長期R&D投資（3,000億円規模の研究開発投資の継続）が可能なこと、悪い面は「ぬるい資本効率」が温存されやすいこと。
実際にROEは13.4%（FY2024）から12.6%（FY2025）へ低下傾向にあり、業界ベンチマーク分析も「経営効率に課題」と指摘する。

FY2025には資本効率向上と株主還元を目的に自己株式の取得・消却を実施し（自己株式取得 70,096百万円）、第4次中計でも「ROIC・ROEによる業績管理」「資本コストを意識した経営」を掲げた。
創業家支配のもとでも、東証の資本コスト経営要請を受けて還元姿勢は徐々に前進している。

業界のビジネスモデルと着目点

製薬ビジネスの本質は「特許で守られた独占期間に投資を回収し、切れる前に次の柱を立てる」サイクルの連続である。
大塚HD はこのサイクルを第4次中期経営計画（2024-2028年度）で「グローバル10」という新薬群によって乗り切ろうとしている。
主力2製品（コア2＝レキサルティ・ロンサーフ）に加え、2029年以降の成長を担う8製品（ネクスト8＝ウロタロント、センタナファジン、uRDN、シベプレンリマブ、リトゴビ、ジパレルチニブ、INQOVI、ASTX030）を育成中で、LOE（サムスカ/ジンアーク等の特許切れ）による調整局面を短期にとどめ、再び事業利益2桁成長ステージへ戻す計画である（出典: 大塚HD 第4次中期経営計画、ミクスOnline、AnswersNews）。
最終年度2028年は売上2.5兆円・過去最高を目標とする。

2. バリュエーション分析

時価総額・株価の基準（本体準拠）

バリュエーション指標は 現値マーケットデータ（market_data_as_of: 2026-06-14） を使用する。
EDINET get_company.marketCap（4,835,740 百万円＝FY2025/12 期末固定値）は使わない。

注: EDINET marketCap（期末値 4,835,740 百万円）と現値時価総額（5,366,407 百万円）の乖離は約 +11%。現値ベースを採用。

内部整合性チェック（±5% 以内）:

標準 NC（Net Cash）計算 — 5期推移

⚠️ 標準NC = 現預金 + 短期有価証券 − 有利子負債（短期借入金 + 1年内返済長期借入 + 長期借入金 + 社債、リース負債含む ibdCurrent/ibdNoncurrent ベース）。
投資有価証券は含めない。
大塚HD は短期有価証券の独立開示がないため「—」。
標準NC比率は 現値時価総額（5,366,407 百万円） に対する直近期の比率。

項目 FY2021/12 FY2022/12 FY2023/12 FY2024/12 FY2025/12
現預金（百万円） 410,684 471,634 513,341 426,173 534,645
短期有価証券（百万円） — — — — —
有利子負債（百万円） 135,631 120,215 138,625 94,625 127,006
標準 NC（百万円） 275,053 351,419 374,716 331,548 407,639
標準 NC比率（対現値時価総額） — — — — 7.6%

注: 有利子負債 = ibdCurrent + ibdNoncurrent（FY2025/12: 39,150 + 87,856 = 127,006）。
標準NC比率は直近期のみ現値時価総額基準で算出。

広義 NCAV 計算 — 5期推移

⚠️ 広義 NCAV = 流動資産 + 投資有価証券 × 0.7 − 負債合計。
大塚HD は投資有価証券（持分法投資・その他金融資産が中心）の独立開示が無いため、ここでは 0 として保守計算（投資有価証券分は加算していない＝下振れ評価）。

項目 FY2021/12 FY2022/12 FY2023/12 FY2024/12 FY2025/12
流動資産（百万円） 1,049,389 1,192,030 1,326,797 1,366,972 1,622,006
投資有価証券×0.7（百万円） — — — — —
負債合計（百万円） 809,921 877,383 967,561 1,005,671 1,164,118
広義 NCAV（百万円） 239,468 314,647 359,236 361,301 457,888
広義 NCAV比率（対現値時価総額） — — — — 8.5%

注: 投資有価証券を加味していない保守値。NCAV プラスだが時価総額比では低水準（≒製薬大手として正常。割安資産株ではない）。

CN-PER（キャッシュニュートラル PER）

CN-PER = 予想PER × (1 − 標準NC比率)

指標 値
予想 PER 20.2 倍
標準 NC 比率（標準NC ÷ 現値時価総額） 7.6%
CN-PER（標準 NC ベース） 18.7 倍
参考: CN-PER（広義 NCAV ベース） 18.5 倍

注: NC 比率が低いためキャッシュ控除後 PER の低下は小幅（20.2 → 18.7 倍）。キャッシュリッチ度合いは製薬大手平均的水準で、バリュエーションを大きく押し下げる要素ではない。

EV/EBITDA 分析

EBITDA = 営業利益 + 減価償却費。EV = 現値時価総額 − 標準NC（純現預金のため控除）。

⚠️ 大塚HD の FY2025/12 営業利益（479,375）はマイクロポート社株売却益＋減損縮小で嵩上げされている。
会社が「経常的収益力」として開示する 事業利益（FY2025: 446,129 百万円）ベースの EBITDA も併記する。

指標 大塚HD（営業利益ベース） 大塚HD（事業利益ベース）
時価総額（億円・現値） 53,664 53,664
標準 NC（億円） 4,076 4,076
EV（億円） 49,588 49,588
EBITDA（億円） 5,955（営利4,794+減価1,162） 5,623（事業利益4,461+減価1,162）
EV/EBITDA 8.3 倍 8.8 倍

競合比較は「4. 同業他社比較」を参照（決算期ズレのため EDINET 有報ベースで併記）。

EV/EBITDA 感度テーブル（NC 定義別）

NC 定義 NC（億円） EV（億円） EV/EBITDA（営利ベース）
標準 NC（現預金−有利子負債） 4,076 49,588 8.3 倍
広義 NCAV（流動資産−負債合計、投資有価証券除く） 4,579 49,085 8.2 倍

成長率モデル適正 PER（参考）

理論 PER = 1 / (r − g)。r = 株主資本コスト（仮定 8%）、g = 利益成長率。

成長率仮定 理論 PER 備考
g = 0%（ゼロ成長） 12.5 倍 PER 下限の目安
g = 3%（インフレ並み） 20.0 倍 現在の予想PER 20.2倍とほぼ一致
g = 5%（中程度成長） 33.3 倍
大塚HD 過去 5 期 売上 CAGR 参考: 売上CAGR ≈ +13.3%（FY2021→2025、ICU Medical等M&A込み）。利益は特殊要因変動大のため理論PER算定には不適 実績ベース

注: 現在の予想PER 20.2倍は g≈3% の理論PERに整合。
中計（第4次：事業利益2桁成長ステージ復帰目標）が実現すれば現状PERは正当化されうるが、FY2026 は会社自身が営利−24.9%減益を予想（LOE・特殊益反動）。

DCF 前提入力枠

⚠️ 疑似精度を避けるため、自信の低い前提は 要調査 のままとする。

⚠️ 推定値の算出式（参考）:

項目 値 出典/備考
無リスク金利（%） 要調査 日本10年国債利回り（直近1.0-1.5%レンジ）
β 要調査 β提供なし。ディフェンシブな製薬大手のため1.0未満想定
市場リスクプレミアム（%） 5-6 日本市場慣行値
株主資本コスト Ke（%） 上記から算出 Ke = Rf + β × ERP
負債コスト Kd 税引後（%） 参考: 支払利息27,033 ÷ 平均有利子負債110,816 ×(1−0.218)≈19% は異常値（社債発行に伴う一時費用・為替絡みの可能性） → 要調査
自己資本比率（時価ベース） E/(E+D) ≈ 97.7%（D=有利子負債1,270億、E=53,664億） 算出
WACC（%） 上記から算出（ほぼ Ke に収束）
永続成長率 g（%） 要調査 業界・GDP成長率参考。WACC×0.4以下が安全圏
法人税率（%） 22 大塚HD FY2025 実効税率 21.8% を採用
明示予測期間（年） 5

5期 FCF 入力枠（FCF = NOPAT + 減価償却 − 設備投資 − 運転資本増加）:

期 t+1 t+2 t+3 t+4 t+5
FCF（百万円） 要調査 要調査 要調査 要調査 要調査

参考: FY2025/12 実績 FCF = 営業CF 403,579 − 設備投資（capex 292,287）= 約 111,292 百万円（投資CF全体では子会社取得・株式売却の影響大）。

計算式: 企業価値 = Σ FCF_t/(1+WACC)^t + TV/(1+WACC)^n、TV(永続成長) = FCF_{n+1}/(WACC-g)

参照: DCF分析 / WACC算出 / ターミナルバリュー / 感応度・シナリオ分析

バリュエーション乖離コメント

3手法の結果を並置する（解釈・深掘りは投資判断セクションで補強）:

  1. NC考慮 EV/EBITDA 法: 営業利益ベース 8.3倍、事業利益ベース 8.8倍。日本製薬大手の中では中位〜やや割安レンジ。
  2. CN-PER 法: 予想PER 20.2倍 → CN-PER 18.7倍。NC比率が低い（7.6%）ため控除効果は小さい。
  3. 成長率モデル適正PER（参考）: 現状PER 20.2倍は g≈3% の理論PERに整合。

乖離パターン: 「EV/EBITDA では中位〜やや割安だが、予想PER 20.2倍は FY2026 減益予想（営利−24.9%）を織り込んでおり一見割高に見える」。
営業利益ベース EBITDA は特殊益で嵩上げされているため、事業利益ベース EV/EBITDA（8.8倍）と PER の二面から見る必要がある（→ 特殊益・LOE の取り扱いが評価の分かれ目。投資判断セクションで深掘り）。

3. 財務分析

PL — 5期+予想

項目 FY2021/12 FY2022/12 FY2023/12 FY2024/12 FY2025/12 実績 FY2026/12 予想
売上収益（百万円） 1,498,276 1,737,998 2,018,568 2,329,861 2,468,892 2,520,000
営業利益（百万円） 154,497 150,323 139,612 323,564 479,375 360,000
税引前利益（百万円） 163,638 172,954 142,655 335,854 468,037 —
親会社帰属当期利益（百万円） 125,463 133,906 121,616 343,120 363,150 265,000
EPS（円） 231.32 247.01 224.10 633.76 685.06 504.94
営業利益率 10.3% 8.6% 6.9% 13.9% 19.4% 14.3%
前年比（売上） — +16.0% +16.1% +15.4% +6.0% +2.1%
前年比（営利） — △2.7% △7.1% +131.8% +48.2% △24.9%

注: IFRS。
「経常利益」概念はIFRSに無いため税引前利益を記載。
FY2025 営業利益は減損縮小（126,040→26,426百万円）とマイクロポート社株売却益で嵩上げ。
会社開示の事業利益（経常的収益力指標）は FY2024 430,463 → FY2025 446,129 百万円（+3.6%）。
FY2026 予想営利減益は特殊益の反動と LOE（独占販売期間終了）影響。

BS — 5期

項目 FY2021/12 FY2022/12 FY2023/12 FY2024/12 FY2025/12
総資産（百万円） 2,820,915 3,102,638 3,361,244 3,739,251 4,197,562
流動資産（百万円） 1,049,389 1,192,030 1,326,797 1,366,972 1,622,006
固定資産（百万円） 1,771,526 1,910,608 2,034,446 2,372,278 2,575,556
負債合計（百万円） 809,921 877,383 967,561 1,005,671 1,164,118
純資産（百万円・資本合計） 2,010,994 2,225,255 2,393,683 2,733,580 3,033,444
自己資本比率 71.3% 71.7% 71.2% 73.1% 72.3%
BPS（円） 3,707.64 4,101.12 4,410.80 5,089.58 5,743.73

注: 純資産は親会社所有者帰属持分（shareholdersEquity）。
自己資本比率 = shareholdersEquity ÷ 総資産。
非支配持分（FY2025: 66,317百万円）は除く。

BS 詳細主要科目（百万円） — 5期

項目 FY2021/12 FY2022/12 FY2023/12 FY2024/12 FY2025/12
投資有価証券 — — — — —
現預金 410,684 471,634 513,341 426,173 534,645
短期有価証券 — — — — —
有利子負債 135,631 120,215 138,625 94,625 127,006
売上債権 — — — — —
棚卸資産 180,350 223,507 249,581 298,292 374,323
仕入債務 — — — — —
のれん 295,735 335,442 379,048 449,464 509,984

注: 投資有価証券・売上債権・仕入債務は当社分が null（IFRS 開示区分のため）。のれんは M&A 拡大（アラリス社・大塚ICUメディカル社等）で増加傾向。

CF — 5期

項目 FY2021/12 FY2022/12 FY2023/12 FY2024/12 FY2025/12
営業 CF（百万円） 228,864 211,848 283,232 354,638 403,579
投資 CF（百万円） △95,288 △81,575 △190,538 △265,793 △161,585
財務 CF（百万円） △95,844 △95,474 △60,260 △189,367 △137,344
FCF（営業CF−設備投資）（百万円） 84,755 72,529 72,244 27,313 111,292

注: FCF は営業CF − 設備投資（capex）。FY2024 は capex 327,325 が大きく FCF 圧迫。CFパターンは「優良企業型」（本業で稼ぎ投資しつつ借入返済）。

減価償却費明細（百万円） — 5期

FY2021/12 FY2022/12 FY2023/12 FY2024/12 FY2025/12
84,855 93,761 97,777 107,979 116,167

受注高・受注残高

該当なし（非受注産業。医薬品・飲料・食品は見込生産方式。有報でも「連結子会社は主として受注見込みによる生産方式」と明記）。

運転資本分析（CCC）

⚠️ 分母統一ルール:

大塚HD は売上債権・仕入債務が null のため、CCC 全体は算出不能。棚卸資産回転日数のみ算出する（売上原価ベース）。

指標（日数） FY2024/12 FY2025/12
棚卸資産回転日数（棚卸/売上原価×365） 164.9 195.5
売上債権回転日数 データなし（null） データなし（null）
仕入債務回転日数 データなし（null） データなし（null）
CCC 算出不能 算出不能

注: 棚卸資産回転日数は FY2024 164.9 → FY2025 195.5 日と長期化。
大塚ICUメディカル社（米国輸液事業）子会社化に伴う棚卸資産 +76,031 百万円増が主因（有報記載）。
製薬は在庫日数が長い業態（長い製造リードタイム・原薬在庫）。

配当推移 — 5期+予想

項目 FY2021/12 FY2022/12 FY2023/12 FY2024/12 FY2025/12 実績 FY2026/12 予想
1株配当（円） 100.0 100.0 110.0 120.0 140.0 140.0
配当利回り（対現値株価10,200円） — — — — 1.37% 1.37%
配当性向 43.2% 40.5% 49.1% 18.9% 20.4% 27.7%

注: 配当は5期連続非減配・増配基調（100→140円）。
FY2024 以降は利益急増で配当性向が一時低下。
FY2026 予想配当 140円据置（予想配当性向 27.7%）。
配当利回りは直近2期のみ現値株価基準で算出。

経営者予想精度

期初予想と実績の乖離（営業利益・売上）:

対象期 予想売上（百万円） 実績売上 乖離率 予想営利（百万円） 実績営利 乖離率
FY2024/12 — 2,329,861 — — 323,564 —
FY2025/12（FY2024 Q4 開示 2025-03-01 時点予想） 2,380,000 2,468,892 +3.7% 375,000 479,375 +27.8%

注: 揃う期初予想は FY2025/12 分が中心。
FY2025 は売上 +3.7%、営利 +27.8% と会社予想を上回って着地（マイクロポート株売却益・減損縮小・ICU Medical 連結が押し上げ）。
営利の大幅上振れは特殊要因によるものが大きく、本業（事業利益）は予想通りレンジ。
期初予想は保守的に設定する傾向が読み取れる。

健全性チェック（事業会社基準）

# 項目 基準 実績（FY2025/12） 判定
1 自己資本比率 > 40% 40% 72.3% ✅
2 有利子負債 < 現預金 — 有利子127,006 < 現預金534,645（純現預金 +407,639） ✅
3 流動比率 > 150% 150% 1,622,006 ÷ 749,112 = 216.5% ✅
4 利益剰余金 > 0 0 2,205,740 百万円 ✅
5 営業CF 3期連続黒字 — 283,232 / 354,638 / 403,579（全黒字） ✅
6 配当 3期連続支払い — 110 / 120 / 140 円（連続増配） ✅
7 EPS 前年比プラス — 633.76 → 685.06（+8.1%） ✅
8 ROE > 8% 8% 12.6%（純利益363,150 ÷ 自己資本3,033,444） ✅
9 営業利益率 > 業界平均 業界平均 19.4% > 医薬品業界平均（高収益体質） ✅

9/9 項目クリア。健全性スコア 100/100（事業会社・非金融）。唯一の留意点は ROE が前年（13.4%）から低下傾向と、FY2025 利益の特殊要因依存。

4. 同業他社比較

競合選定基準

基準 内容
業種 医薬品（EDINET 業種「医薬品」）。industryPeers が示す国内製薬大手3社
時価総額レンジ 大塚HD 現値 5.37兆円。第一三共（簿価snap 6.6兆）・武田（7.0兆）・アステラス（2.6兆）でレンジ内
選定理由 いずれも IFRS 採用の国内製薬グローバル大手。事業ポートフォリオ・LOE 局面・R&D 比率の比較対象として適切

⚠️ 決算期ズレ注記: 大塚HD は 12月決算（最新通期 FY2025/12）。
第一三共・アステラス・武田は 3月決算で、下表の各社「最新期」は EDINET 有報の FY ending 2025-03。
各社とも TDNet で FY ending 2026-03 を既に開示済みだが、横並びの整合性のため有報ベース（大塚=FY2025/12、ピア=FY2025/3）で揃える。
競合の時価総額・EV/EBITDA は EDINET 有報 marketCap（期末値）由来で、大塚のみ現値。
製薬は LOE による利益変動が大きく、単年 PER 比較は要注意（武田・アステラスは一過性損益で利益が大きく振れている）。

最新期比較テーブル

指標 大塚HD（FY2025/12・現値） 第一三共（FY2025/3） アステラス（FY2025/3） 武田（FY2025/3）
時価総額（億円） 53,664（現値） 66,475（期末snap） 26,165（期末snap） 70,258（期末snap）
売上高（億円） 24,689 18,863 19,123 45,816
営業利益率 19.4% 17.6% 2.1% 7.5%
自己資本比率 72.3% 47.0% 45.3% 28.0%
PER（倍） 20.2（予想・現値） 22.5（期末snap） 51.0（期末snap） 64.6（期末snap）
PBR（倍） 1.78（現値） 4.03（期末snap） 1.71（期末snap） 1.00（期末snap）
ROE 12.6% 17.9% 3.3% 1.5%
配当利回り 1.37%（現値） 1.71%（期末snap） — —
EV/EBITDA（倍） 8.3（現値・営利ベース） 15.3（期末snap） n.a.（営利僅少） 10.1（期末snap）
標準 NC 比率 7.6% 1.2% 純有利子負債超過 純有利子負債超過（NC比率 −110%）
営業 CF（億円） 4,036 538 1,945 10,572
FCF（営業CF−capex, 億円） 1,113 約−5（営業CF538−capex538） 1,467 約10,550

注: アステラスは FY2025/3 営業利益 410億円（営利率2.1%）と一過性費用で大きく落ち込み、PER 51倍は分母が極小なため意味が薄い。
武田は巨額のれん（5.3兆円）・有利子負債（4.5兆円）でレバレッジが高く（自己資本比率28%）、PER 64.6倍も低い利益分母による。
大塚HD は 無借金に近い財務（自己資本比率72%）・高い営業利益率（19.4%）・実質ネットキャッシュで財務健全性は4社中最高。

競合 3期推移（売上・営業利益率）

企業 3期前 売上（億円） 2期前 売上 直近 売上 3期前 営利率 2期前 営利率 直近 営利率
大塚HD（FY2023/12→25/12） 20,186 23,299 24,689 6.9% 13.9% 19.4%
第一三共（FY2023/3→25/3） 12,785 16,017 18,863 9.4% 13.2% 17.6%
アステラス（FY2023/3→25/3） 15,186 16,037 19,123 8.8% 1.6% 2.1%
武田（FY2023/3→25/3） 40,275 42,638 45,816 12.2% 5.0% 7.5%

注: 大塚HD・第一三共は売上・利益率とも右肩上がり。
アステラスは XTANDI 等の LOE と一過性費用で利益率が急落。
武田も買収負担・LOE で利益率低下。直近トレンドは大塚HD と第一三共が良好、アステラス・武田が調整局面。

運転資本効率（CCC）— 競合比較

⚠️ 大塚HD は売上債権・仕入債務が EDINET で null のため CCC 全体は算出不能。
棚卸資産回転日数のみ各社比較（売上原価ベース、365日）。
業界中央値は CCC 提供がないため「データなし」。

指標（日数） 大塚HD（FY2025/12） 第一三共（FY2025/3） アステラス（FY2025/3） 武田（FY2025/3）
棚卸資産回転日数（棚卸/売上原価×365） 195.5 451.8 310.8 データ不足※
売上債権回転日数（売上債権/売上高×365） データなし 119.8 37.1 2.9
仕入債務回転日数（仕入債務/売上原価×365） データなし 508.8 31.5 26.5
CCC 算出不能 約62.8日 約316.4日 算出不能

注: 武田は FY2025/3 の売上原価が null のため棚卸・仕入回転日数は算出不能。
製薬業界は原薬・製品在庫の長い保管期間により棚卸資産回転日数が長い（大塚HD 195.5日でも業界内では短め）。
第一三共は仕入債務回転日数が長く CCC が圧縮されている。
大塚HD は債権・債務データ欠落のため位置づけは定性比較に留める。

5. リスク評価

リスクマトリクステーブル

リスク要因 影響度 発生可能性 具体的影響シナリオ 対応状況
主力品のLOE（特許切れ） 大 高（顕在化中） サムスカ/ジンアークが2025年4月に米ADPKD独占終了→FY2025で−21.1%減収。次はレキサルティ等の将来LOEが控える グローバル10（コア2+ネクスト8）で次世代柱を育成中
米国薬価制度（IRA・MFN・関税） 大 中〜高 インフレ抑制法の価格交渉対象拡大、最恵国待遇（MFN）による先発薬の直接価格交渉、関税で米国売上の利益率低下 適正価格訴求・新薬価値立証、生産供給体制の最適化
新薬開発の失敗 大 中 ネクスト8のいずれかが臨床試験で有効性・安全性を確認できず開発中止→R&D費（3,528億円）が回収不能、減損計上 重点4領域への集中、ポートフォリオ管理、外部導入で補完
M&Aのれん減損 中 中 アラリス社・大塚ICUメディカル社等の買収（のれん5,100億円）が想定効果を出せず減損。過去にAVP-786で減損1,032億円計上の実績 デューデリジェンス強化、買収後モニタリング
為替変動 中 高 海外売上比率が高く（米国が重要市場）、円高進行で売上・利益が目減り 為替予約等のデリバティブでヘッジ
品質問題・回収 中 低 医薬品・食品いずれかで品質不良→回収・販売停止、ブランド毀損 ICH Q10、ISO9001/22000、品質文化醸成

リスク因果関係の図

flowchart TD
    A[米国薬価制度改革<br/>IRA・MFN・関税] --> B[米国売上の<br/>利益率低下]
    C[主力品LOE<br/>サムスカ/レキサルティ] --> D[独占売上の<br/>急減]
    B --> E[事業利益の<br/>成長鈍化]
    D --> E
    F[新薬開発失敗<br/>ネクスト8] --> G[R&D費回収不能<br/>+ 減損]
    G --> E
    H[大型M&A] --> I[のれん5,100億円]
    I -.減損リスク.-> G
    E --> J[ROE低下・<br/>株価調整]
    K[ニュートラ・消費財<br/>の安定収益] -.緩衝.-> E
    L[グローバル10<br/>次世代パイプライン] -.LOE克服.-> D
    M[実質ネットキャッシュ<br/>自己資本比率72%] -.財務耐性.-> J

最大リスクの深掘り

最大リスク: 米国薬価制度改革（IRA・MFN・関税）の三重圧力

大塚HD にとって最大の定性リスクは、米国の薬価環境の構造変化である。
米国は同社の最重要市場であり、レキサルティ・エビリファイ アシムトファイ・ネイチャーメイド等の主戦場だ。
ここに3つの圧力が同時にかかる。

  • シナリオ1（IRA価格交渉）: インフレ抑制法のメディケア価格交渉対象が2026年以降拡大。レキサルティが将来対象になれば、独占期間中でも実質的な値下げ圧力を受ける。
  • シナリオ2（最恵国待遇MFN）: トランプ政権が国際参照価格（他国の安い薬価を基準にする）を導入すれば、米国の高薬価が引き下げられ、グローバル収益モデルの前提が崩れる。
  • シナリオ3（関税）: 医薬品輸入への関税が発動すれば、日本・欧州製造→米国販売の利益率が直撃される。 大塚HD は生産・供給体制の最適化（米国での輸液事業・サプリ新工場設立）で現地化を進めるが、政策の不確実性は自社努力で消せない。これは大塚HD固有ではなく日本製薬大手全体のリスクだが、米国売上依存度の高い同社には特に重い（出典: PwC Japan「MFN政策」、AnswersNews、ジェトロ）。

バリュートラップリスクの深掘り

バリュートラップリスク: 創業家支配下の資本効率停滞

大塚HD は実質ネットキャッシュ（標準NC 4,076億円）・自己資本比率72%という潤沢な財務を持つが、これは裏を返せば「資本が遊んでいる」状態でもある。
ROEは12.6%と東証プライム基準（8%）はクリアするものの低下傾向にあり、純粋な資本効率では第一三共（17.9%）に劣る。
通常、これだけのキャッシュリッチ企業にはアクティビストが「増配・自社株買い・事業売却」を迫る。
しかし大塚HDは創業家（大塚一郎氏10.3%）と関連法人の安定保有が厚く、外部からの資本効率改善圧力が効きにくい。
リスクは「割安が放置される」こと。
FY2026は会社自身が営利−24.9%減益を予想しており、利益のピークアウト感が株価の重しになりやすい。
標準NC比率は7.6%と低く、NC由来の下値支えも限定的だ。
東証の資本コスト経営要請が継続的なカタリストにはなりうるが、創業家の意向次第で還元ペースは決まる。
「財務は鉄壁だが、その鉄壁ゆえに市場評価が伸び悩む」典型的なバリュートラップ構造を内包している。

6. 投資判断

バリュエーション乖離コメントの補強

バリュエーション乖離コメントを引用すると、「EV/EBITDAでは中位〜やや割安（営利ベース8.3倍/事業利益ベース8.8倍）だが、予想PER 20.2倍は FY2026減益予想（営利−24.9%）を織り込んでおり一見割高に見える」という整理であった。
これを定性面から補強する。

第一に、PER 20.2倍が割高に見えるのは「分子（株価）が高い」のではなく「分母（FY2026予想利益）が特殊要因の反動で凹む」ためである。
FY2025の営業利益4,794億円はマイクロポート社株売却益と減損縮小（1,260億円→264億円）で嵩上げされており、経常的収益力である事業利益（4,461億円）で見れば+3.6%の堅実な成長にすぎない。
FY2026の減益予想も、この特殊益の剥落とサムスカ/ジンアークのLOEが主因で、本業の地力が落ちているわけではない。
したがってPER 20.2倍は「ピーク利益に対する割高」ではなく「踊り場利益に対する正常水準」と解釈すべきである。

第二に、NC比率の高さ（7.6%）が株価を押し下げていない理由は、前述の創業家支配によるアクティビスト不在と、製薬大手として潤沢キャッシュが「次のM&A原資・R&D継続原資」として正当化されている点にある。
資産バリュー株として割安が顕在化するタイプではない。

判断としては、これは「明確な割安（投資機会）」でも「典型的バリュートラップ」でもなく、中間の「質の高いディフェンシブ・グロース」である。
FY2026の減益を織り込んだ後、グローバル10（ネクスト8）の上市進捗が確認できる2027年以降に再成長が見込めるなら、現値は妥当〜やや魅力的。
投資家の対応としては、減益決算で株価が調整した局面での段階的な押し目買い、もしくはネクスト8の承認カタリスト待ちが合理的である。

バリュエーション手法別の目標株価

予想EPS 504.94円、予想PER 20.2倍、BPS 5,743.73円、現在株価10,200円、標準NC 4,076億円、営利ベースEBITDA 5,955億円、発行済株式526,118,343株を用いる。

PER法（保守的/標準/楽観的）

シナリオ 適用 PER EPS（円） 目標株価（円） 現在株価比
保守的 16倍 504.94 8,079 △20.8%
標準 20倍 504.94 10,099 △1.0%
楽観的 24倍 504.94 12,119 +18.8%

各シナリオ根拠: 保守的16倍＝LOE懸念で製薬ディフェンシブの下限レンジ。
標準20倍＝現状の市場評価（g≈3%の理論PERと整合）。
楽観的24倍＝ネクスト8上市進捗で再成長期待が織り込まれた場合（第一三共22.5倍を上回る成長プレミアム）。

EV/EBITDA法（保守的/標準/楽観的）

EBITDA は営業利益ベース 5,955億円を使用。理論時価総額 = EV + 標準NC 4,076億円。理論株価 = 理論時価総額 ÷ 5.26億株。

シナリオ EV/EBITDA EBITDA（億円） EV（億円） +標準NC=理論時価総額（億円） 理論株価（円） 現在株価比
保守的 7倍 5,955 41,685 45,761 8,698 △14.7%
標準 8.5倍 5,955 50,618 54,694 10,396 +1.9%
楽観的 10倍 5,955 59,550 63,626 12,094 +18.6%

注: EBITDAは特殊益で嵩上げされた営業利益ベース。事業利益ベース（5,623億円）で見ると各シナリオの理論株価は約5%下振れる。

下値メド

PBR 1.0倍 = BPS 5,743.73円 を理論的下限として提示。
現在株価10,200円はPBR1.78倍であり、PBR1.0倍までの下値余地は約−44%。
ただし自己資本比率72%・実質ネットキャッシュの財務を踏まえると、PBR1.0倍割れは平時には考えにくく、PBR1.2-1.3倍（約6,900-7,500円）が現実的な下値メドである。

シナリオ別の詳細根拠

上振れケース（25%）: ネクスト8の早期上市・米薬価リスク後退

前提: ネクスト8（ウロタロント・シベプレンリマブ等）の複数製品が予定通り承認取得し、サムスカLOEの減収を上回る新規売上が立ち上がる。
加えて米国の薬価制度改革（MFN・関税）が想定より穏当に着地。
確率の根拠: 第4次中計でVOYXACT（シベプレンリマブ）が既にIgA腎症で迅速承認取得済み、複数製品が承認申請段階にあること（出典: 大塚HD 第4次中計進捗）。
過去の予想精度も期初保守設定→上振れ着地の傾向（FY2025営利+27.8%上振れ）。
投資家の対応: 楽観シナリオ実現時はPER24倍・株価12,000円超が視野。
承認カタリスト前の段階買いが報われる。

ベースケース（50%）: 会社予想並み着地・踊り場

前提: FY2026は会社予想通り売上2.52兆円（+2.1%）・営業利益3,600億円（−24.9%）で着地。
サムスカLOEと特殊益剥落で減益だが、事業利益は底堅く推移。
ネクスト8は2027年以降の貢献。
確率の根拠: 会社予想の蓋然性が高く、事業利益ベースでは安定成長を継続。
ニュートラ・消費財の安定収益が下支え。
投資家の対応: PER20倍・株価10,000円前後でのレンジ推移。
配当（140円・利回り1.37%）を受け取りつつネクスト8の進捗を確認する待ち姿勢。

下振れケース（25%）: 米薬価ショック+新薬開発失敗

前提: 米国MFN・関税が本格発動し米国売上の利益率が想定以上に低下。
同時にネクスト8の主要品が臨床で躓き開発中止・減損計上。
確率の根拠: 米政策の不確実性は高く（PwC・AnswersNews指摘）、新薬開発の成功確率は本質的に不確実。
過去にAVP-786で1,032億円の減損実績。
投資家の対応: 下値メドはPBR1.2-1.3倍（約6,900-7,500円）。
財務の鉄壁さゆえ倒産リスクはほぼ無く、押し目の好機ともなりうる。

推奨アクションのまとめ

推奨アクションのまとめ

買いの根拠:

  • 自己資本比率72%・実質ネットキャッシュ・健全性スコア100/100の鉄壁財務
  • 医薬品＋ニュートラ＋消費財の分散構造でLOEショックを緩衝（専業製薬より安定）
  • 5期連続増配（100→140円）・配当性向に余裕、還元強化余地大
  • グローバル10（ネクスト8）という明確な次世代パイプライン 留意点:
  • FY2026は会社予想で営利−24.9%減益（特殊益剥落＋サムスカLOE）→利益ピークアウト感
  • ROE低下傾向（13.4%→12.6%）、創業家支配で資本効率改善圧力が効きにくい
  • 米国薬価制度（IRA・MFN・関税）の政策不確実性は自社で制御不能
  • 現値PER20.2倍は割安ではない（質の高いディフェンシブ・グロースの妥当水準）

カタリスト・タイムライン

時期 イベント 確認すべき数値 株価への影響
2026年4月28日（実績） FY2026 第1四半期決算 事業利益の前年比、サムスカLOE減収幅 中（事業利益+0.1%で底堅さ確認済み）
2026年6月下旬 定時株主総会 株主還元方針、資本効率目標の進捗 小〜中
2026年8月中旬 FY2026 中間決算 通期予想の上方/下方修正、ネクスト8の開発進捗 大
2026年11月中旬 FY2026 第3四半期決算 通期着地見通し、米薬価政策の影響度 中〜大
2026年12月下旬 2026年12月期 期末配当権利付き最終日（権利確定12/31の2営業日前＝12/29目安） 配当140円据置の確認 小
2027年2月中旬 FY2026 通期決算＋FY2027会社予想 FY2027が再成長軌道か（営利反転の有無） 大（最重要）
2026-2028年 随時 ネクスト8各製品の承認・上市 ウロタロント・シベプレンリマブ等の承認可否 大（中計の成否を左右）
2026-2027年 随時 米国MFN・関税政策の確定 米国売上の利益率影響 大（業界全体）

7. 学習コーナー

📚 着眼点 1: 大塚HD の「事業利益」と「営業利益」のギャップを読む

大塚HD のFY2025営業利益は4,794億円（+48.2%）だが、会社が経常的収益力の指標として開示する「事業利益」は4,461億円（+3.6%）にとどまる。
この差（約330億円）と成長率の乖離が、大塚HDを理解する第一の鍵である。

事業利益＝「素の実力」、営業利益＝「実力＋臨時収入」

事業利益は「売上収益−売上原価−販管費−研究開発費±持分法損益」で計算される、IFRS任意の「本業の稼ぐ力」指標。
対して営業利益にはマイクロポート社株売却益（一過性）や減損損失（FY2024は1,260億円→FY2025は264億円に縮小）が混ざる。
FY2025の営業利益の急増は「実力が48%伸びた」のではなく「臨時収入が乗り、前年の減損が剥落した」結果。
これを混同すると、FY2026の営利−24.9%予想を「業績悪化」と誤読してしまう。
実態は特殊益の反動であり、事業利益で見れば踊り場にすぎない。

投資家への示唆: 大塚HD の決算は必ず事業利益で前年比較せよ。
営業利益だけ見ると過大評価/過小評価の罠にはまる。
FY2026のPER20.2倍も、分母が「特殊益剥落後の正常利益」である点を踏まえれば割高ではない。

📚 着眼点 2: LOE（独占販売期間終了）という製薬最大の崖

大塚HD のサムスカ/ジンアークは2025年4月に米国でADPKD（多発性のう胞腎）の独占販売期間が終了し、後発品参入でFY2025に−21.1%減収となった。
これがLOE（Loss of Exclusivity）であり、製薬投資で最重要の概念である。

LOEは「崖（パテントクリフ）」

新薬は特許で守られた期間だけ高い薬価で独占販売できる。
特許が切れた瞬間（LOE）、安価な後発品（ジェネリック）が雪崩れ込み、売上が数年で半減以下に落ちることも珍しくない。
これが「パテントクリフ（特許の崖）」。
大塚HD はサムスカで今まさにこの崖を経験中で、次はレキサルティ等の将来LOEが控える。
専業製薬（アステラスのXTANDI等）は崖の直撃で利益率が急落する（FY2025営利率2.1%）が、大塚HD はニュートラ・消費財という「崖のない平地」を併せ持つため落差が緩和される。

投資家への示唆: 製薬株は「次の崖はいつか」「崖を埋める新薬（パイプライン）はあるか」をセットで見る。
大塚HD はグローバル10（コア2＋ネクスト8）が崖を埋める設計。
ネクスト8の上市が遅れると崖が埋まらず減益が長期化するリスクを評価せよ。

📚 着眼点 3: なぜ大塚HD はキャッシュを溜め込めるのか（創業家ガバナンス）

大塚HD は標準NC 4,076億円・自己資本比率72%という潤沢な財務を持ちながら、配当性向は20-28%と控えめ、自社株買いも限定的だ。
この「キャッシュ温存」を可能にしているのが創業家ガバナンスである。

安定株主が「防波堤」になる

通常、これだけ現金を溜めた企業には物言う株主（アクティビスト）が「もっと配れ・自社株買いしろ」と迫る。
だが大塚HD は創業家の大塚一郎氏が単独10.3%を「安定株主として長期保有」目的で握り（出典: EDINET大量保有報告書）、関連法人・取引金融機関の保有も厚い。
これが外部圧力を跳ね返す「防波堤」となり、経営陣は短期還元要求に屈せず、3,000億円規模のR&D投資を腰を据えて継続できる。
長所は長期視点経営、短所は資本効率の停滞（ROE低下を放置しやすい）。

投資家への示唆: 大塚HD のNC比率の高さは「割安サイン」ではなく「ガバナンス構造の帰結」。
アクティビストによる急激な株主還元強化＝株価カタリストは期待しにくい。
代わりに東証の資本コスト経営要請が緩やかな改善圧力として効く。
短期の還元サプライズより、長期R&Dの成果（パイプライン）に賭ける投資家向きの銘柄である。

📚 着眼点 4: 多角化ディスカウントか、ディフェンシブプレミアムか

大塚HD は医薬品（高収益・高変動）と飲料・サプリ・食品（低収益・低変動）を併せ持つコングロマリットだ。この構造は市場でどう評価されるべきか。

「コングロマリット・ディスカウント」vs「分散プレミアム」

一般に、複数の異質な事業を抱える企業は「専業に比べて評価が割り引かれる（コングロマリット・ディスカウント）」と言われる。
投資家が自分でポートフォリオを組めるのに、なぜ会社内で混ぜるのか、という理屈だ。
だが大塚HD の場合、ニュートラ事業が医薬品のLOEショックを緩衝し、グループ全体のキャッシュ創出を安定させる「保険」として機能する。
専業製薬（武田・アステラス）の利益が一過性損益で乱高下する中、大塚HD の事業利益は安定成長を続けた。
これは「ディスカウント」ではなく「ディフェンシブプレミアム」が正当化されうる稀有なケースである。

投資家への示唆: 大塚HD のPER20.2倍を「製薬専業なら割高」と切り捨てるのは早計。
利益の安定性・配当の継続性という質を加味すれば、ディフェンシブ・グロースとしての妥当評価。
ニュートラ事業（ポカリのインド・ナイジェリア展開等）の成長が続く限り、分散構造はプレミアム要因となる。

📚 着眼点 5: 大塚HD の指標ポジショニング（相場観テーブル）

指標 大塚HD 同業他社平均（製薬大手3社） 全上場中央値（目安） 評価コメント
予想PER 20.2倍 約46倍（第一三共22.5/アステラス51/武田64.6※利益分母歪み） 約15倍 同業は一過性損益で分母が歪み比較困難。大塚は安定利益ベースで20倍は妥当
PBR 1.78倍 約2.3倍 約1.2倍 全上場中央値より高いが製薬としては中位。財務健全性を反映
ROE 12.6% 第一三共17.9/アステラス3.3/武田1.5 約8% 東証プライム基準クリア。第一三共に劣るが安定的。低下傾向に留意
営業利益率 19.4% 第一三共17.6/アステラス2.1/武田7.5 約6% 4社中最高。高収益体質
自己資本比率 72.3% 第一三共47/アステラス45/武田28 約40% 4社中最高。鉄壁の財務
配当利回り 1.37% 第一三共1.71 約2.5% やや低め。増配余地はあるが還元は控えめ
標準NC比率 7.6% 第一三共1.2/武田−110% — 実質ネットキャッシュは同業随一
EV/EBITDA 8.3倍（現値・営利） 第一三共15.3/武田10.1 約8倍 同業内では割安レンジ
配当性向 20.4% 約40-60% 約30% 低め。利益急増で一時的に低下。還元強化余地

注: 同業他社は決算期ズレ（大塚=12月、他=3月）と一過性損益による分母歪みがあり、単純比較は要注意。大塚HD は「財務健全性・収益性で同業随一、ROEと還元で改善余地」というポジショニング。

🤔 自分への問い

学習の総仕上げとして、以下3問を自分の言葉で考える（模範解答なし）。

（自分の答え）

（自分の答え）

（自分の答え）

関連: 演習フォーマット §C-3 / 演習・チェックリスト index

参考情報

ガバナンス情報テーブル

項目 内容
設立 2008年7月（純粋持株会社化）
主要事業会社 大塚製薬、大鵬薬品工業、大塚製薬工場、大塚食品、大塚化学
従業員数 37,758名（FY2025/12連結）
取締役構成 取締役17名中 社外取締役5名（社外比率約29%）
監査法人 （有報記載に準拠。本レポートでは未取得）
海外拠点 米国・欧州・アジア（米国が最重要市場）。子会社181社・関連会社26社
会計基準 IFRS

注: 役職者の個人名は確定情報を得られなかったため記載を控える（出典精度確保のため）。

大株主構成テーブル

大量保有報告書（5%以上）および公開情報に基づく主要保有者。比率は提出時点ベースで時期がまちまちな点に留意。

順位 株主名 保有比率 区分
1 大塚一郎（創業家） 約10.34% 個人・安定株主（長期保有目的）
2 野村アセットマネジメント 約4.86% 信託・運用（大量保有報告書 2026-03）
3 ブラックロック・ジャパン（グループ計） 約6.08%（2023時点） 運用・純投資
4 三井住友トラスト・アセットマネジメント（グループ計） 約4.56% 信託・運用
5-10 信託銀行（日本マスタートラスト・カストディ等）、自社（自己株式）、創業家関連法人 — 機関投資家・自己株

注: 上記は EDINET 大量保有報告書（doc_id S100XOM4 / S100X836 / S100WPCG / S100QJLR / S100NODB）に基づく。
創業家・関連法人の安定保有が厚く、アクティビストの大量保有は確認されない。
順位は提出時期が異なるため厳密な序列ではない。

社外取締役の視点

経営陣に問うべき3つの質問
  • Q1: 標準NC 4,076億円・自己資本比率72%という潤沢な資本に対し、ROEは12.6%へ低下傾向にある。資本コストを上回るROEを維持・向上させる具体的な資本配分計画（M&A・還元・自社株買いの優先順位）は何か。
  • Q2: サムスカ/ジンアークのLOEで医療関連が減収局面にある中、グローバル10（ネクスト8）が2028年売上2.5兆円目標を達成するための、各製品の上市時期と売上寄与の前提（マイルストーン）を定量的に示せるか。
  • Q3: 米国薬価制度（IRA・MFN・関税）の最悪シナリオが顕在化した場合、米国売上の利益率はどの程度低下し、それを生産現地化・ニュートラ事業でどこまで吸収できるのか。

免責事項

免責

本レポートは EDINET DB（XBRL）・price_fetcher（yfinance）・各社IR・公開報道に基づく分析であり、投資勧誘を目的とするものではない。
財務数値は FY2025/12 有報および TDNet 決算短信ベースで、将来予想は会社公表値・筆者推定を含む。
実際の投資判断は各自の責任で、最新の一次情報（有報・短信・適時開示）を確認の上で行うこと。
同業他社比較は決算期・会計処理の差異を含む。

データソースの時点差テーブル

データ種別 基準日 ソース
株価・現値時価総額 2026-06-14 price_fetcher（yfinance 4578.T）
財務数値（PL/BS/CF・5期） FY2025/12（2025-12-31） EDINET 有報 docID S100XUA7
来期会社予想 FY2026/12 TDNet 決算短信（2026-03-01 / 2026-04-28 Q1）
セグメント・定性 FY2025/12 EDINET 有報テキストブロック
大株主 2022-2026（報告書ごと） EDINET 大量保有報告書
競合財務 FY2025/3（3月決算3社） EDINET 有報（第一三共/アステラス/武田）
パイプライン・中計 2024-2026 大塚HD IR・報道（ミクス/AnswersNews等）

出典一覧

  1. EDINET DB MCP get_company(E21183) — 大塚HD 基本情報・健全性スコア・最新決算・来期予想
  2. EDINET DB MCP get_financials(E21183, years=5) — 5期財務時系列（PL/BS/CF・減価償却・棚卸・有利子負債）
  3. EDINET DB MCP get_segments(E21183) — セグメント別売上・利益
  4. EDINET DB MCP get_analysis(E21183) — 業界ベンチマーク・健全性スコア
  5. EDINET DB MCP get_earnings(E21183, include_qualitative_text=true) — TDNet 決算短信（速報+予想+定性）
  6. EDINET DB MCP get_shareholders(E21183) — 大量保有報告書
  7. EDINET DB MCP get_company / get_financials(E00984 第一三共, E00920 アステラス, E00919 武田, years=3) — 競合データ
  8. price_fetcher（yfinance 4578.T, 2026-06-14）— 現値株価・時価総額
  9. 大塚HD 第4次中期経営計画（2024-2028年度）: https://www.otsuka.com/jp/ir/management/plan.html
  10. 大塚HD 第4次中期経営計画 適時開示（日経）: https://www.nikkei.com/nkd/disclosure/tdnr/20240607523846/
  11. 大塚HD CFOメッセージ（資本効率・財務方針）: https://www.otsuka.com/jp/ir/management/message/cfo_message.html
  12. ミクスOnline「大塚HD 第4次中計 主要品のクリフ克服」: https://www.mixonline.jp/tabid55.html?artid=76678
  13. AnswersNews「大塚HD 多様化する収益源、特許切れからV字回復」: https://answers.ten-navi.com/pharmanews/17911/
  14. PwC Japan「最恵国待遇（MFN）政策の処方薬価格設定への影響」: https://www.pwc.com/jp/ja/knowledge/thoughtleadership/mfn-policy.html
  15. AnswersNews「トランプ政権、製薬業界も翻弄…米国の薬価引き下げ」: https://answers.and-pro.jp/pharmanews/31568/
  16. ジェトロ「バイデン米政権、薬価引き下げ交渉」: https://www.jetro.go.jp/biznews/2024/08/4c755d4aa9fe3bf3.html
  17. 大塚HD Wikipedia（グループ構成・沿革）: https://ja.wikipedia.org/wiki/大塚ホールディングス
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