解答: 5機能セグメント = 段ボール・パッケージング／洋紙・印刷情報用紙／生活用品（H&PC）／資源環境・エネルギー／特殊紙・機能材。
営業利益率最高は北越コーポ（6.5%）、自己資本比率最堅牢も北越コーポ（63.3%・D/E比0.34）。
採点観点: ①5機能セグメントを列挙 ②営業利益率最高=北越コーポ6.5% ③自己資本比率最堅牢=北越コーポ63.3% 出典: 第1部 §2-1・§3

解答: 高採算・高安全性はレンゴー（ROE6.2%・D/E0.97）と北越コーポ（OPM6.5%・自己資本比率63.3%・D/E0.34）。
財務リスク大は日本製紙（D/E1.79・自己資本比率28.3%・OPM1.7%）と大王製紙（D/E1.75・自己資本比率26.7%・FY2025 ROE▲4.7%）。
レンゴーは段ボール専業でEC物流追い風・洋紙縮退リスクゼロ。
北越コーポは特殊紙ニッチの価格決定力。
日本製紙・大王製紙は過去の設備投資・M&Aによる有利子負債が重く本業採算も低い。
採点観点: ①高採算=レンゴー・北越コーポの理由 ②財務リスク大=日本製紙・大王製紙のD/E比・自己資本比率 ③（補足）王子HDはフルライン転換中で中間 出典: 第1部 §3・§3-1

解答: 印刷・情報用紙はデジタル化・ペーパーレス化（電子書籍・電子化稟議・デジタル広告）が決定的な代替品となっており、需要が年▲3〜5%で構造縮退している。
一方、段ボール・包装は物流・荷物保護に不可欠な機能財であり、現時点で実用的な代替素材（気泡緩衝材・プラスチックは脱プラ規制の逆風）がなく、むしろ脱プラ規制で紙包装への需要シフトが生じている。
採点観点: ①印刷用紙=デジタル代替（ペーパーレス）で極高 ②段ボール=物流不可欠・代替なし ③（補足）脱プラ規制が段ボールにプラスに作用 出典: 第1部 §4（5フォース）

解答: バリューチェーンは上流（森林・木材チップ輸入・古紙回収）→ 中流（パルプ製造・抄紙機による製紙）→ 川下（印刷用紙/段ボール/衛生用紙/機能材への加工）→ 顧客。
各社の稼ぎ方は: レンゴー=段ボール（EC物流連動の安定需要）、王子HD=資源環境（森林・バイオマス発電のFIT固定収入）、北越コーポ=特殊紙ニッチの価格決定力。
「紙そのものは稼げなくなり、紙以外が利益を生む」逆転が構造トレンド。
採点観点: ①上流〜川下の流れ ②3社の稼ぎ場所の差異（レンゴー/王子HD/北越コーポ） ③「紙以外が利益」の逆転現象 出典: 第1部 §5-1

解答: P/L構造は「売上高 − 売上原価（パルプ・古紙・チップ・エネルギー・製造労務・償却）= 売上総利益 → −販管費（物流費・販売費・管理費）= 営業利益 → ±営業外損益・特別損益（廃機・減損・在庫評価損）− 法人税 = 当期純利益」。装置産業のワナは、製紙機の固定費が重くBEP稼働率80%前後を下回ると単位固定費が急上昇して赤字化する構造。
洋紙需要が年▲3〜5%縮退→稼働率低下→固定費未吸収→赤字化。
解決策が廃機ダイナミクス：洋紙設備廃機→稼働率回復→固定費吸収改善→OPM回復という逆説的な収益改善ルート。
採点観点: ①P/L各行の費目 ②BEP稼働率80%と固定費未吸収の構造 ③廃機ダイナミクス（廃機→稼働率回復→OPM回復） 出典: 第1部 §5-2・§5-3／第2部 §7-2

解答: レンゴー（段ボール）は古紙が主原料。
古紙は国内調達が主体で輸入チップへの依存が低く、円安・木材チップ高騰の影響が最小。
一方洋紙系は木材チップ（輸入）・パルプが主原料で、原料費比率40-50%・円安直撃でコスト上昇が大きい。
**資源環境・エネルギー（王子HD）は原料費5-15%**と格段に低い（自社森林・黒液・バイオマス燃料が中心）。
FIT固定単価が収入の基盤で、コスト変動感応度が最も低い高採算ニッチ。
採点観点: ①レンゴー=古紙主体で円安影響小 ②洋紙系=チップ・パルプ主体で円安直撃 ③資源環境=原料費5-15%・FIT固定収入でリスク最小 出典: 第2部 §7-2

解答: ①正常化EBITDAの必要性: 廃機一時費用・チップ在庫評価損・バイオマス転換費用等の非経常項目がEBITDAを歪めるため、複数年平均または非経常除外した正常化EBITDAで評価しないと実態を誤認する。
②SOTPの有効性: 洋紙（縮退型・低マルチプル3-5倍）/ 段ボール（安定型6-8倍）/ 資源環境（成長型8-12倍）を同一マルチプルで評価すると洋紙の低評価が高採算事業を引き下げる。
セグメント別マルチプルで合算（SOTP）が実態に即す。適切な企業: 王子HD（洋紙・段ボール・資源環境・機能材の全4業態を持つ最大手）、日本製紙（紙板紙・木材建材・エネルギーと業態が複数）。
採点観点: ①正常化EBITDA（非経常除外の必要性） ②SOTP（業態別マルチプルの必要性） ③適用企業として王子HD・日本製紙 出典: 第2部 §7-5

解答: **「割安」は構造的収益力が簿価を上回るにもかかわらず市場が誤評価しているケース（例：レンゴーPER6.8x・EC追い風・構造縮退リスクゼロ）。「安い（cheap for a reason）」**は設備の実質価値が簿価を下回るリスクがあり廃機・減損でBVが実際に削れる可能性（例：日本製紙PBR0.35x・D/E1.79・洋紙設備の廃機コスト累積リスク）。
見分けポイント: ①洋紙依存度の高さ（高いほど廃機減損リスク大）②D/E比（高いほど金利上昇で財務費用急増）③段ボール・資源環境・特殊紙への転換進捗度（転換が進むほど正当な割安）。
採点観点: ①割安=収益力が簿価超だが市場誤評価 ②安い=廃機・減損で実際にBVが削れる ③洋紙依存度・D/E比・転換進捗での識別 出典: 第2部 §7-5・§9-1

解答: 最も恩恵を受けるのは王子HD。
バイオマス発電（FIT固定収入）と森林資産のカーボンクレジット収益化を持ち、GX-ETSがむしろFIT・森林認証のプレミアム増大と競合他社コスト上昇という2重の追い風になる。
廃機加速で洋紙セグメントのBEP稼働率が回復することも後押し。最も打撃を受けるのは日本製紙・大王製紙。
化石燃料依存の製紙工場比率が高くGX-ETSのコスト増が直撃し、廃機一時費用がさらにEBITDAを歪める。
D/E比1.69/1.72の重い有利子負債に金利上昇が重なると財務費用急増で利益圧迫が深刻化する。
採点観点: ①恩恵=王子HD（FIT・森林・廃機稼働率回復の複合） ②打撃=日本製紙・大王製紙（化石燃料依存＋廃機費用＋D/E比重い） ③GX-ETSとBEP稼働率回復のメカニズム 出典: 第2部 §7-2・§7-6・§8-1・§8-2