山九株式会社

【経済・陸運業】陸運業企業バリュエーション分析更新 2026-11-01

執筆: KID｜AI品質レビュー｜データ基準日: 財務 2026-03-31／株価 2026-10-30｜確認記録日: 2026-11-06

山九株式会社（9065）銘柄分析レポート

1. 事業構造 — 物流と機工を束ねる現場力

山九は1918年創業。
港湾・構内物流から、倉庫・輸送・国際物流、プラント建設・保全、重量物輸送までを提供する。
物流と機工が売上のほぼ半分ずつを占め、ほかに情報システム、人材派遣、機材賃貸、土木・建築等を持つ。
FY2026/3有報では連結子会社74社、持分法適用会社13社。
4月始まりの3月決算、日本基準。
業界構造は陸運業業界基礎ガイドを参照。

物流は港湾・輸送・倉庫・構内作業、機工は設備工事・保全・定修を担う。利益は作業量・単価・人件費・燃料費、設備投資時期・案件採算で動く。重ね受注ができる一方、費用転嫁や工期ずれがリスク。

FY2026/3機工は売上の48.7%でセグメント利益の約71.6%を生む。 全社売上だけでなく、機工の受注残・採算と物流の料金収受・稼働を分けて見る。物流は売上の46.8%を占める。

FY2026/3 セグメント別業績（百万円）

各セグメント行の表示値を足すと外部売上631,572百万円・利益43,258百万円となるが、有報表示の報告セグメント利益合計は43,259百万円である。
いずれも表示単位の丸めによる1百万円差があり、有報表示合計に調整額△19百万円を加えると連結営業利益43,240百万円となる。

顧客・競争優位の手がかり

FY2026/3の有報注記における最大顧客は日本製鉄で、売上高86,856百万円、連結売上高の約13.8%。
鉄鋼・化学など大規模工場を持つ顧客との取引は、工場構内物流、設備保全、定修の組み合わせにつながる一方、顧客の設備投資や生産動向の影響も受ける。
顧客別の契約更新率や売上の継続性は確認できず、長期契約が強固な参入障壁になっているとまでは断定しない。

物流網とプラント工事・保全技能を組み合わせ現場の複数工程を支援する。安全認定・設備知識は切替負担になりうるが、稼働率・継続率・顧客別粗利は未開示が多く、利益率・受注で確認する。

2. 財務の実力 — 5期推移と最新決算

5期の損益・財政状態・キャッシュフロー

注: 5期年次表はEDINET最新有報FY2026/3（2026-03-31）まで。
最新Q2（2026-09-30終了）は10月30日短信の別記。
EPS・BPS・DPSは2026-10-01の5対1株式分割後に換算。

財務指標・最新セグメント実績

参考値は異なる母集団・集計方式を含み、同一の業界中央値ではない。

FY2022/3〜FY2026/3の年平均成長率は売上3.3%、営業利益5.8%、親会社利益8.6%。
FY2024/3に減収減益。
営業利益率はFY2025/3の7.24%からFY2026/3の6.85%へ低下し、増収4.1%でも営業減益1.6%。
調整EPSは7.5%増、配当性向40.1%。

FY2026/3営業CF51,993−投資CF19,188＝FCF32,805百万円。
5期黒字だがFY2024/3は3,297百万円。
固定資産取得19,038、減価償却20,501百万円。
投資CFには有価証券・子会社取得等も含み、FCF全額を還元余力とはみなさない。

FY2026/3期初予想（2025-05-12: 売上618,000、営業・経常利益各41,000、純利益29,500百万円）は10月31日に624,500、42,000、41,000、30,000百万円へ上方修正、2026-01-30も据置。
実績は期初比+2.2/+5.5/+5.8/+6.8%、直近比+1.1/+3.0/+5.8/+5.0%。
同条件で5期比較できず、1期の上振れを長期精度とはみなさない。

流動性・借入・運転資本

FY2027/3 Q2末流動比率188.7%、自己資本比率55.8%、利益剰余金244,070百万円。
有利子負債・CPは短期借入15,921、長期25,649、社債15,000、CP25,000、計81,570百万円。
現金等控除後ネット負債35,041百万円（FY2026/3末58,491から縮小）。
借換・金利も確認する。

売上債権はFY2025/3末218,581からFY2026/3末209,427百万円。
売上債権日数＝期末債権÷年商×365で131.5→121.0日、棚卸日数＝（未成作業支出金＋その他棚卸資産）÷売上原価×365で3.0→2.4日、仕入債務日数＝期末買掛金等÷売上原価×365で35.7→32.7日。
CCC＝債権日数＋棚卸日数−債務日数は98.8→90.8日。
期末値による簡便計算で季節性を含む。

健全性スコア93/100はEDINET分析APIのルールベース評価で、信用格付ではない。判定項目は次の通り。負債確認の1項目は不合格だが、残る8項目は基準を満たす。

スコアや合格数だけで流動性を判断せず、借換え・投資・還元の実行額とネット負債の推移を合わせて見る。

FY2027/3 Q2 — 営業増益と純利益増の中身

FY2027/3中間期の売上308,729百万円（FY2026/3中間期比△2.2%）、営業利益21,363（+3.9%）、経常利益21,685（+6.7%）、親会社株主利益17,507百万円（+29.6%）。
売上総利益は36,708→38,133百万円、営業利益率は6.51→6.92%。営業増益の一方、純利益の増加は営業改善幅より大きい。

FY2027/3中間期（6か月累計）の営業CFは32,829百万円、投資CFは△10,855百万円、単純FCF（営業CF＋投資CF）は21,974百万円、減価償却費は10,482百万円。
物流・機工の売上と利益の比較は上表に整理した。

FY2027/3中間期は有価証券売却益3,219、子会社清算益1,348、助成金371百万円、特別利益計4,939百万円（FY2026/3中間期339百万円）。
一時利益を含むため純利益+29.6%を継続成長とはみなさない。

連結通期予想は売上638,500、営業利益47,000、経常利益45,500、親会社利益33,000百万円、分割後EPS131.66円で据え置き。
中間期進捗は売上48.4%、営業利益45.5%、純利益53.0%。
計画達成に必要な下期営業利益25,637百万円はFY2026/3下期22,681百万円比約13%増。
なお、同日の単体予想は売上446,500→441,200、経常利益37,500→35,800、純利益28,500→27,700百万円に下方修正されたが、連結予想は据え置き。

経営計画と資本配分

中計2026はROE10%水準、機工技術者育成、物流改革・適正料金を掲げる。
FY2027/3まで営業CF等1,070億円・資産売却等380億円を成長投資800億円、株主還元650億円へ配分する計画。
CFOは自己株取得200億円方針に言及。
実行額と負債を確認する。

FY2026/3配当は分割前246円、FY2027/3予想は分割後52.8円（年264円相当）。
5対1分割は2026-10-01効力発生。
中間129円は分割前株式、期末予想27円は分割後で単純加算しない。
配当性向40%程度が方針。
利回り3.20%は予想維持を前提とする。

4. 同業比較と業界環境

陸運・物流では輸送力不足、賃金・燃料・外注費の転嫁、荷待ち削減・倉庫効率化が課題。
物流効率化法の2026年4月措置で一定規模の荷主・事業者等に中長期計画や定期報告が始まった。
効率化促進と実務負荷の両面がある。
山九が特定事業者と指定された事実は確認できず、会社固有の義務とは扱わない。

比較先は幹線・トラック輸送のセイノーHD（9076）と、物流・3PL等のセンコーGHD（9069）。
山九の機工を含む構成と異なる。
比較はFY2026/3実績、10月30日終値、FY2027会社予想を用い、peer2社単純平均は業界全体の統計ではない。

• 時価総額は10月30日終値×自己株控除後株数（山九2026-09末、peer各社2026-06末）。自己資本比率はFY2026/3 EDINET公式比率。PBRはFY2026/3末BPS。EV/EBITDAは時価総額＋FY2026/3末有利子負債−現金等（リース除外）、山九のみQ2末負債基準7.05倍も併記。NC比率のpeer値は同一定義の短期証券・CPを確認できず掲載しない。予想PER・利回りは会社予想。

山九は利益率・ROEがpeer平均を上回る一方、予想PER・EV/EBITDAは低く、PBR・利回りは同水準。事業・財務差は未調整。市場基準・全上場中央値は同業比較と分けて第7章に示す。

5. リスクと観察項目

**低PERは機工受注残・顧客集中・案件採算の振れを映している可能性がある。
**中間期純利益は特別利益4,939百万円を含み、通期計画には下期営業利益の約13%増が必要。
営業利益・CF・受注残・ネット負債の整合を確かめる。

6. バリュエーション統合 — 価格が織り込むもの

乖離の構造分析

山九の予想PER12.55倍・FY2026/3末負債基準EV/EBITDA7.42倍はpeer平均を下回る一方、営業利益率6.85%・ROE10.6%はpeer平均を上回る。 PBR1.37倍はpeer平均1.38倍と同水準。
差には機工受注残の減少、顧客集中、案件利益の振れ、投資採算への評価が重なった可能性がある。
peer2社を全上場の標準倍率とはみなさない。

会社予想PER12.55倍、標準NC調整PER13.61倍、広義NCAV調整PER10.87倍は別指標。
DCFのEV480.5十億円はWACC6.5〜8.5%・g0〜1.5%で378.8〜614.9十億円。
Q2特別利益を継続営業力と混同しない。

条件分岐シナリオ

上向きの条件

物流の単価改定・新規作業と海外拠点の構造改革が続き、機工が大型定修・設備更新案件で受注残を補い、採算と安全品質を保つ。
営業利益・営業CF・受注残が伴って改善すれば、peer平均との倍率差が縮まる評価軸が議論されうる。

基本条件

物流の増益が続く一方、機工では案件の谷と定修が混在する。
売上が会社予想に近づいても純利益は株式売却等で振れうるため、評価倍率は低めのpeer比較帯にとどまり、セグメント利益・受注残・ネット負債の進捗が主な判断材料となる。

下向きの条件

機工受注残の減少や工期遅延が続き、物流で人件費・外注費の転嫁が遅れる。
大型顧客の設備計画や中国事業も弱まれば、営業利益率・営業CFの低下とネット負債の再拡大が重なり、peerに対するディスカウントが維持または拡大する評価軸が残る。

監視ポイント

会社IRは2027年1月27日のQ3決算を掲載。ほかの未公表日は過年度傾向による確認目安であり、確定日ではない。

M&A・出資を買い手として検討する論点

買収は機工の専門工種・技術者や物流網・倉庫・国際輸送を補い、既存顧客へ横展開できる対象が戦略と合う。現場・顧客窓口・安全管理を共有できる一方、案件採算やクロスセルは未確認。

許容EVは対象の持続的FCFと検証可能な税引後シナジーから統合費用・追加投資・実行リスクを控除して考える。
peer倍率を機械的に移植せず、投資・配当・返済も含む資金計画が必要。
営業CF52.0十億円、Q2末現金44.9十億円に対しネット負債35.0十億円、自己株取得方針200億円があり、現金全額を買収余力とみなさない。

DDでは受注粗利・追加工事・違約金、技術者定着・労災、顧客契約・単価、維持投資・環境債務、海外子会社の品質・税務を確認する。安全・要員・採算・価格規律がシナジーを左右する。具体的な公表案件ではない。

7. 学びのポイント

📚 着眼点1: 利益の伸びは営業段階と特別要因に分ける

FY2027/3中間期の親会社利益は特別利益4,939百万円を含み29.6%増。営業利益は3.9%増で、機工減益・物流増益。純利益だけを外挿せず、セグメント利益・受注残・営業CFを確認する。

📚 着眼点2: 倍率差を事業構成・財務と合わせて読む

利益率・ROEはpeer超、倍率は低く、Q2末ネット負債を持つ。機工利益寄与・受注残・顧客集中・投資還元が重なるため、倍率差を単一要因に帰さない。

相場観テーブル（2026年10月時点）

• Zaimiruの3,697社スクリーニングで表示されたROE中央値。財務データは2026-10-30、株価を使う指標は2026-10-15時点。** KabuGraph掲載の2026年9月末JPX連結加重平均（陸運業36社・プライム総合）。PER・PBR・ROEとも市場中央値ではない。山九の予想PERはFY2027/3会社予想EPS、KabuGraphの市場PERは連結実績利益を使うため、直接比較には限界がある。未取得値は補完していない。

参考情報

株主・ガバナンス

FY2026/3有価証券報告書では有限責任監査法人トーマツが会計監査人。2026年9月30日時点の上位株主。株式分割前表示の比率を掲載。信託口・カストディ名義から最終受益者や投資方針は判断できない。

上位10社合計は45.96%。
日本製鉄は顧客かつ4.11%株主だが、継続取引や安定保有を保証しない。
需要と議決権方針は独立に確認する。
参照した有報・IR資料では単独の「主要取引銀行」を確認できず、特定銀行を推定して記載しない。

出典資料

• FY2026/3有報 S100YJRS
• FY2026/3予想修正 2025-10-31
• FY2027/3 Q2短信 2026-10-30
• 山九 中期経営計画2026
• 山九 CFOメッセージ
• 山九 株式基本情報・大株主
• 山九 会社概要
• 山九 IR日程 およびIR FAQ
• 国交省 物流効率化法
• 東証業種別倍率・ROE（KabuGraph、2026-09）
• Zaimiruスクリーニング
• 山九株価履歴、セイノー株価履歴、センコー株価履歴
• peer財務はセイノーHD FY2026/3有報、センコーGHD FY2026/3有報を参照。株数はセイノーFY2027/3 Q1、センコーFY2027/3 Q1。