ＮＩＰＰＯＮ　ＥＸＰＲＥＳＳホールディングス株式会社

【経済・陸運業】陸運業企業バリュエーション分析更新 2026-06-14

執筆: KID｜AI復帰スクリーニング（機械確認のみ・意味判断／原典全数照合なし）｜データ基準日: 財務 2025-12-31／株価 2026-06-12｜確認記録日: 2026-09-22

ＮＩＰＰＯＮ　ＥＸＰＲＥＳＳホールディングス株式会社（9147）銘柄分析レポート

1. 事業概要

NIPPON EXPRESS ホールディングス（NX HD / 旧 日本通運）は、国内物流首位・世界4位級の総合物流企業。
2022年1月に持株会社体制へ移行し、中核事業会社「日本通運」を中心に、国際フォワーディング（航空・海上貨物の混載・通関・国際輸送手配）、国内ロジスティクス、警備輸送、重量品建設物流（プラント・発電設備等の大型貨物）を展開する。

事業構成（セグメント別売上, FY2025/12）

⚠️ セグメント売上は内部取引含むグロス（連結消去前）。地域別（日本/欧州/東アジア/南アジア・オセアニア/米州）＋機能別（物流サポート/警備輸送/重量品建設）の混在開示。

注: 構成比はグロス売上合計に対する比率。連結消去後の売上収益は 2,574,826 百万円。重量品建設（プラント物流）が突出して高マージン（11.8%）、欧州が最低（0.9%）。

• 競争ポジション: 国内フォワーディング首位（シェア約25%、世界約200都市・約400拠点）。グローバル forwarding ランキングでは Kuehne+Nagel と DSV が同率首位、NX HD は世界4位級。
• 顧客基盤: 製造業（自動車・電機・精密・半導体）の国際サプライチェーンが主力。BtoB の国際物流が中心で、ヤマト・佐川のような国内 BtoC 宅配は主戦場ではない。
• 従業員: 連結 77,925 名、平均年齢 47.5 歳、平均勤続 22.2 年（提出会社ベース）。

2. バリュエーション分析

時価総額・株価の基準（本体準拠）

本セクションの全バリュエーション指標は 株価取得日 = 2026-06-12 終値の現値を使用する。
EDINET 期末固定値（marketCap = 8,144億円）は株価変動で +50.8% 乖離するため使用しない。

内部整合性チェック（±5% 以内）:

• 現在株価 5,066 × 242,485,987 株 = 1,228,434 百万円 ≒ 現値時価総額（一致, OK）
• 予想 PER 20.5 × 予想 EPS 247.04 = 5,064 円 ≒ 現在株価 5,066 円（一致, OK）
• PBR 1.48 × BPS 3,420.77 = 5,063 円 ≒ 現在株価 5,066 円（一致, OK）

標準 NC（Net Cash）計算 — 5期推移

⚠️ 標準 NC = 現預金 + 短期有価証券 − 有利子負債。
IFRS のため短期有価証券は別掲なし（現預金のみ）。
有利子負債 = 社債・借入（流動 + 非流動）。
IFRS16 リース負債（FY2025: 流動133,212 + 非流動368,285 = 501,497 百万）は標準 NC に含めない（オペレーティングリース由来のため。含めると NC は更に大幅マイナス）。
FY2021 は持株会社移行前で PL/有利子負債欠損。

NX は資産集約型（航空・海運フォワーディング＋倉庫・車両保有）でネットキャッシュ企業ではない。
NC は年々悪化（FY2022 +117億 → FY2025 −939億）。
バリュー株（NC 厚い割安株）の枠組みは適用不可。

広義 NCAV 計算 — 5期推移

⚠️ 広義 NCAV = 流動資産 + 投資有価証券 × 0.7 − 負債合計。投資有価証券の単体値が EDINET DB から取得できなかったため、保守的に 0 として算出（過小評価方向）。

固定資産（PP&E・のれん・リース使用権資産）が大きく負債も厚いため広義 NCAV は大幅マイナス。NCAV ベースのバリュー評価は不成立。

CN-PER（キャッシュニュートラル PER）

標準 NC がマイナス（ネットデット）のため、CN-PER は予想 PER より高くなる。

CN-PER = (現値時価総額 − 標準NC) ÷ 予想純利益 = (1,228,434 −(−93,935)) ÷ 60,000 = 22.0 倍。
NC がマイナスのため実質バリュエーションは表面 PER より割高方向。

EV/EBITDA 分析

EV = 現値時価総額 − 標準 NC（NC マイナスのため EV は時価総額を上回る）。
EBITDA = 営業利益 + 減価償却費（FY2025 実績）。
競合は EDINET 期末 EV/EBITDA（参考値）を併記。

注: NX の EV/EBITDA は現値 EV ÷ FY2025 実績 EBITDA。
競合 2 社は有利子負債が MCP 未マッピング（JGAAP）のため EDINET 期末値（参考）を併記。
NX EBITDA = 営業利益 51,481 + 減価償却費 191,810 = 243,291 百万円。

EV/EBITDA 感度テーブル（NC 定義別・収益年度別）

成長率モデル適正 PER（参考）

理論 PER = 1 / (r − g)。r = 株主資本コスト（仮定 8%）、g = 利益成長率。

現値 予想 PER 20.5 倍は g≒3% を織り込む水準。売上 CAGR は実質ゼロだが、FY2026 は利益正常化（営業利益 +94%）局面のため利益ベース成長は別評価が必要。

バリュエーション乖離コメント

1. NC考慮 EV/EBITDA 法: 現値 EV/EBITDA 5.4倍（FY2026 予想ベース 4.5倍）→ 物流大型株として割安水準。
2. CN-PER 法: 22.0倍 → 予想 PER 20.5倍より高い（NC マイナス=ネットデットを EV に乗せると割高方向）。
3. 成長率モデル: 予想 PER 20.5倍は g≒3% 相当。売上は実質ゼロ成長だが利益正常化局面。

乖離の解釈: EV/EBITDA では割安に見える一方、CN-PER ではネットデット分だけ割高に転ぶ。
利益が FY2025 特殊減益→FY2026 正常化（営利+94%）の途上にあり、PER 系（純利益分母）と EV/EBITDA 系（営利+減価分母）で見え方が乖離する。
現値 予想PER 20.5倍・PBR1.48倍は、低ROE（FY2025 0.3%・FY2026予想7.2%）の企業としてはやや高めで、市場が「利益正常化＋Elliott による資本効率改革」を既に一部織り込んでいることを示唆する。
本銘柄は「資産バリュー型」ではなく「利益正常化＋ガバナンス改善ストーリー型」として評価すべき。

3. 財務分析

PL — 5期+予想（百万円）

⚠️ FY2021 は持株会社（NX HD）移行前で連結 PL 欠損。経常利益は IFRS のため税引前利益で代替。

FY2022 をピーク（コロナ特需・運賃高騰）に営業利益は急落、FY2025 純利益は税引前→純利益で大きく剥落し 26億円（−91.5%）。
FY2026 は営業利益正常化（+94.2%）・純利益 600億円への回復を会社が予想。

BS — 5期（百万円）

注: IFRS の「純資産」欄は親会社所有者帰属持分（=株主資本）。非支配持分 FY2025 = 19,585 百万円は別掲。自己資本比率は株主資本基準で 34.3%。

BS 詳細主要科目（百万円） — 5期

注: FY2024 にのれん急増（5,678→87,790 百万円）は大型 M&A（豪 Cargo-partner 買収等）の影響。
FY2025 にのれん 63,999 百万へ減少したのは欧州事業の減損計上による。
投資有価証券単体値は MCP 未取得（公開情報で未確認）。

CF — 5期（百万円）

営業 CF は安定して 1,857–2,279億円を創出（CFパターン「優良企業型」）。
FY2025 投資 CF が −32億と小さいのは資産売却等の流入による。
財務 CF は配当・自己株・借入返済で恒常的にマイナス。
減損は非現金費用であり、キャッシュ創出力は揺るがない点が重要。

減価償却費明細（百万円） — 5期

注: IFRS16 でリース使用権資産の償却を含むため減価償却費は大きい（FY2025 1,918億円 > 営業利益 515億円）。

受注高・受注残高

該当なし（非受注産業＝物流サービス業）。

運転資本分析（CCC）

⚠️ 分母統一（厳密法）: 売上債権回転日数 = 売上債権 / 売上高 × 365、棚卸資産回転日数 = 棚卸資産 / 売上原価 × 365、仕入債務回転日数 = 仕入債務 / 売上原価 × 365。

フォワーディングは立替金（運賃の建替）が大きく売上債権が厚いため CCC はプラス（資金が運転資本に滞留）。
棚卸はほぼゼロ（モノを保有しないサービス業）。
CCC が長い＝売上拡大時に運転資本負担が増す構造。

配当推移 — 5期+予想

注: FY2025 配当性向 926.7%（純利益26億に対し配当総額約246億）は特殊減益による異常値。
FY2026 予想（純利益600億・配当100円）では配当性向 40.5% に正常化。
減益でも 100円配当を維持＝株主還元重視（or 減配回避の意思）。

経営者予想精度（直近3期, 百万円）

注: 過去の期初予想値が MCP 決算短信データ 履歴から確定取得できなかったため乖離率は公開情報で未確認。
FY2026 Q1（2026-05-13 開示）時点で通期予想は据置（売上2.7兆・営利1,000億）。
Q1 進捗: 営業利益 14,967 百万（通期予想 100,000 に対し 15.0% 進捗、前年同期比 +32.3%）。

健全性チェック（事業会社基準）

注: 健全性スコア 65/100（rating B）。
資産集約・ネットデット構造のため資本基準は未達だが、営業 CF 創出力（2,000億円超）と利益剰余金（6,173億円）は厚い。
FY2025 の低 ROE/低 EPS は特殊減益。

4. 同業他社比較

競合選定基準

⚠️ 決算期差異: NX=IFRS・12月決算（FY2025=2025/12）、ヤマト・SG=JGAAP・3月決算（FY2026=2026/3）。会計基準・期ずれを踏まえた参考比較。

最新期比較テーブル

NX は売上規模で最大だが営業利益率（2.0%）・ROE（0.3%）は 3 社中最低。
SG が最も高収益（営利率5.5%・ROE10.4%）。
NX は PBR 1.48倍と SG（1.63倍）に近く、低 ROE の割に評価されている＝Elliott の改善期待が織り込まれている可能性。

競合 3期推移（売上・営業利益率, 売上は百万円）

NX・ヤマトは営業利益率 2% 前後で低迷、SG は 5–7% を維持しつつ売上も増加トレンド。物流 3 社の中で SG の収益構造が際立つ。

運転資本効率（CCC）— 競合比較

⚠️ 分母は厳密法（売上債権=売上ベース、棚卸資産・仕入債務=売上原価ベース）。
ヤマト・SG は売上原価/売上債権の一部が MCP 未取得のため簡易・部分算出。
業界中央値は 業界ベンチマーク に提供なし＝データなし。

注: NX は国際フォワーディングの運賃建替で売上債権が厚く（DSO 79日）、CCC が 35日とプラス（運転資本に資金が滞留）。ヤマトは国内宅配・現金回収主体で売上債権が小さく CCC は短い。

5. 直近決算・中期経営計画・競争環境

直近決算の評価

FY2025/12 — 営業利益は底打ち、純利益は減損で特殊減益

• 売上収益 2兆5,748億円（前年比 −0.1%、横ばい）、営業利益 515億円（+4.9%）と営業段階では小幅増益・底打ち。
• 一方、純利益は 26億円（前年比 −91.5%）に急減。主因は欧州を中心としたのれん減損損失（約500億円規模）と為替影響。

FY2026/12 — 利益正常化局面（会社予想 営業利益 +94%、純利益 22倍）

• 会社予想: 売上 2.7兆円（+4.9%）、営業利益 1,000億円（+94.2%）、純利益 600億円（前年26億円 → 約22倍、減損の反動）。予想 EPS 247.04 円。
• FY2026 Q1（1-3月）実績は力強い回復: 売上 6,523億円（+1.1%）、営業利益 149.7億円（+32.3%）、税引前 118.6億円（+69.0%）、純利益 45.7億円（+287.3%）。日本（ロジスティクス）セグメントが航空・海運貨物の取扱増＋料金改定＋コスト削減で営業利益 +38.7%。
• 増益要因: 航空貨物・海運貨物の堅調、料金改定（値上げ）、事業再編・機能統合の効果。

中期経営計画・成長戦略

• NXHD は中期計画「NXグループ経営計画2028（Dynamic Growth 2.0）」（2024-02発表、FY2024-2028の5カ年）で、KGI = 売上収益3兆円・事業利益1,500億円・ROE10%以上 を掲げる。基本方針は「グローバル成長加速／日本事業再構築／サステナビリティ」。
• 会社自身が統合報告書で「現状ROEは認識株主資本コスト7.4%を下回り、これがPBRを抑制している」と認める。バランスシート管理強化（資産保有戦略の見直し）・資本政策見直し・事業ポートフォリオ管理を打ち出している。
• 経営計画2028は中間年度の FY2026 末に見直し予定。

競争環境・業界ポジション

• 国内フォワーディング首位（シェア約25%、200都市400拠点）。グローバル forwarding ランキングでは Kuehne+Nagel と DSV が同率首位、NX HD は世界4位級。
• 業界環境: 2026年4月時点で世界平均航空貨物運賃は1キロ3.10ドルに上昇。海上貨物のスペース確保難と運賃上昇を背景に航空貨物への転用ニーズが高まる。貨物フォワーディング市場は2030年に2,791億ドル・CAGR5.4% の成長見通し。
• 国内物流の構造課題: 労働力不足の深刻化、燃料費高止まり、2024年問題（ドライバー規制）、環境規制対応コスト。料金改定（値上げ）で転嫁できるかが国内マージンの鍵。

6. ガバナンス・株主・資本政策

アクティビスト（Elliott Management）の存在

経営側の対応 — Elliott の要求と経営計画が「同じ方向」を向いている

• 最大500億円の自社株買いを発表（FY2026 Q1決算と同時）。ROE目標を従来計画から3ポイント引き上げる方向。
• 経営計画2028（ROE10%・資産見直し・買戻し）と Elliott の要求（買戻し・低採算事業整理・資本効率）はほぼ同じ方向を向いている。

大株主構成（大量保有報告書ベース・5%超）

⚠️ 以下は有報の「大株主の状況」表ではなく、大量保有報告書（5%ルール）のスナップショット。

資本政策・配当

• FY2025 配当性向 926.7%（純利益26億に対し配当100円維持）は特殊減益による異常値。FY2026 予想では配当性向 40.5% に正常化。
• 中間・期末の年2回配当、決定機関は取締役会。配当の下方硬直性（減益でも減配しない姿勢）＋最大500億円の自社株買いで株主還元を強化。

7. リスク評価

flowchart TD
    A[国際物流市況の変動<br/>運賃・荷動き] --> B[フォワーディング利益の振れ]
    C[欧州 Cargo-partner 統合難航] --> D[残存のれん640億の追加減損リスク]
    E[ネットデット構造<br/>NC −939億・自己資本比率34.3%] --> F[買戻し+投資の同時進行で<br/>財務余力圧迫]
    G[国内構造課題<br/>人手不足・燃料高・2024年問題] --> H[料金転嫁できねば<br/>国内マージン悪化]
    I[Elliott の要求] --> J{経営と協調か対立か}
    J -->|協調| K[資本効率改革の加速<br/>=上方カタリスト]
    J -->|対立| L[経営の不安定化<br/>過度な還元で投資制約]
    B --> M[利益回復シナリオの不確実性]
    D --> M
    F --> M
    H --> M
    L --> M

8. バリュエーション統合と論点整理

投資ハイライト（強み）

1. 国内首位・世界4位級のネットワーク規模 — 200都市400拠点の物流網は新規参入困難な参入障壁。製造業サプライチェーンの「安定供給インフラ」としての役割は地政学リスク常態化で価値上昇。
2. 強固な営業CF創出力 — FY2023-2025 で営業CF 1,857〜2,279億円を安定計上。EDINET 業界ベンチマーク も「CFパターン:優良企業型」と評価。減損は非現金で、キャッシュ創出は揺るがない。
3. 利益正常化の蓋然性 — FY2025 の低利益は減損による一時要因。FY2026 は営業利益 +94%・純利益22倍の正常化局面で、バリュエーションの分母（利益）が急回復する。
4. アクティビスト介入による資本効率改革の触媒 — Elliott の参入が経営に資本政策見直し（買戻し・政策保有縮減・低採算事業の整理）を迫る。株主価値の上方カタリスト。
5. 株主還元の下方硬直性 — 減益でも100円配当を維持＋最大500億円の自社株買い発表。

シナリオ（定性）

注: 上記は EDINET 定量データ・公開報道・IR 資料に基づく事実ベースの整理。想定株価水準の断定は行わない（前提依存度が高いため）。

学習コーナー: 「営業利益は底堅いのに純利益が9割減」をどう読むか

NX の FY2025 は、銘柄分析で頻出する「利益の階層をどこで見るか」の好例である。

• 営業利益 515億円（+4.9%）は本業の実力 — 売上から売上原価・販管費を引いた、事業そのものの稼ぐ力。ここは底打ちしている。
• 純利益 26億円（−91.5%）は本業の外側で潰れた — 営業利益の下に「営業外損益（為替等）」「特別損益（のれん減損約500億円）」「税金」が並ぶ。今回の急減は、過去に買収した欧州事業（Cargo-partner）の価値が想定を下回ったことを帳簿に反映した「のれん減損」が主因。

ここで投資判断上 決定的に重要なのは、のれん減損は非現金費用（キャッシュは出ていかない） という点である。
実際、営業キャッシュフローは2,087億円と健全そのもの。
だから FY2026 は「減損という一時的な穴が埋まる（反動）」だけで純利益が22倍に戻る会社予想になる。

出典一覧

1. EDINET DB 企業基本情報(E36706) — 企業基本情報・健全性スコア・FY2025 実績・FY2026 予想
2. EDINET DB 財務データ(E36706, years=5) — FY2021–2025 財務時系列（PL/BS/CF/運転資本）
3. EDINET DB セグメント情報(E36706) — FY2025 セグメント別売上・営業利益
4. EDINET DB 業界ベンチマーク(E36706) — 陸運業ベンチマーク・健全性インサイト
5. EDINET DB 決算短信データ(E36706, include_qualitative_text=true) — TDNet 決算短信（FY2026 Q1・FY2025 通期）
6. EDINET DB 大量保有報告書(E36706) — 大量保有報告書（Elliott 5.04% 等）
7. EDINET DB 有報テキスト(E36706) — 有報定性テキスト（経営計画2028・配当政策・MD&A・事業等のリスク）
8. 競合: EDINET DB 企業基本情報 / 財務データ(years=3)（E04187 ヤマトHD, E32292 SG HD）
9. 現値株価・時価総額: 株価データ（9147.T / 9064.T / 9143.T, 2026-06-12 終値, 取得 2026-06-14）
10. NIPPON EXPRESS HD「NXグループ経営計画2028（Dynamic Growth 2.0）」 https://www.nipponexpress-holdings.com/ja/pdf/ir/event/policy-meeting/2028_management_plan.pdf
11. Daily Cargo「NXHD、5カ年の新中計策定 グループ売上高3兆円へ海外を倍増」 https://www.daily-cargo.com/news/logistics/2024/02/159734/
12. 日本経済新聞「エリオット、日本通運のNXHD株を5%保有 重要提案行為も視野」 https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB282RM0Y6A420C2000000/
13. 日本経済新聞「エリオット、NXHDの保有6%に 『重要提案行為』目的」 https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB2077T0Q6A520C2000000/
14. 日本経済新聞「NXHD純利益22倍の600億円 26年12月期、減損の反動で」 https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB283SK0Y6A120C2000000/
15. 日本経済新聞「NXHD 純利益3.9倍 1〜3月期、最大500億円自社株買い」 https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB0733M0X00C26A5000000/
16. Bloomberg「米エリオット、日本通運傘下に持つNXHD株5%保有－株価ストップ高」 https://www.bloomberg.com/jp/news/articles/2026-04-28/TE6EVPKK3NY900
17. M&A Online「4月アクティビストサマリー」 https://maonline.jp/articles/activist_thing_says_shareholders_20260501
18. LNEWS「NXHD 決算／1～3月の売上高1.1％増、営業利益32.3％増」 https://www.lnews.jp/2026/05/s0513104.html
19. GII「貨物フォワーディング市場 市場規模 2026年」 https://www.gii.co.jp/report/tbrc1996044-freight-forwarding-global-market-report.html
20. Smartkarma「Nippon Express Holdings (9147) Earnings: FY Operating Income Forecast Cut」 https://www.smartkarma.com~/earnings-alerts/