スペース

【経済・建設業】建設業銘柄レポート更新 2026-03-30

株式会社スペース（9622.T）銘柄分析レポート

エグゼクティブサマリー

1. 事業概要

ディスプレイ業界とは — 業界構造と競合環境

「ディスプレイ業界」は、店舗・商業施設・文化施設等の空間を企画・設計・施工する業界で、「空間プロデュース業界」とも呼ばれる。
建設業の一種だが、ゼネコン（躯体を建てる）とは異なり、建物の中身（内装・什器・サイネージ・照明等）を手掛ける点が特徴。
身近な例でいえば、イオンモールの内装リニューアルやスターバックスの新店舗デザインを手掛ける仕事。
市場規模は推定1.5-2兆円（出典: SHO-CASE 2025年版ディスプレイ業界）。

業界は大きく3つの業態に分かれ、それぞれ求められる能力と競合構造が異なる。

業態①: 総合ディスプレイ（大型案件・設計提案型）

百貨店・博物館・万博パビリオン等の大型案件を、企画段階からデザイン・設計・施工まで一貫して手掛ける業態。
クリエイティブ力とブランド力が競争優位の源泉であり、指名コンペで案件を獲得する。
利益率は高いが案件単価が大きいため受注の波が大きい。

• 乃村工藝社（9716）: 業界最大手。シェア約37%。1892年創業。博物館・美術館・万博で圧倒的実績。2,900社超の顧客、年間15,000件超の案件。売上約1,503億円、時価総額1,338億円。PER 14.7倍、ROE 12.2%、営業利益率5.9%
• 丹青社（9743）: 業界2位。シェア約23%。文化施設から商業施設まで幅広い総合力。売上1,072億円、時価総額743億円。PER 12.4倍、PBR 1.80倍、ROE 11.9%、営業利益率7.8%

業態②: 商業施設特化型（多店舗展開・効率重視型）

チェーン店・飲食店・専門店等の多店舗展開案件を、効率的に量産する業態。
同一フォーマットの再現性・スピード・コスト管理が競争優位の源泉。
顧客ごとに専任担当者がつき、リピート受注率が高い。
利益率は業態①より低いが、受注の安定性が高い。

• 株式会社スペース（9622）: 業界3位。シェア約16%。「顧客密着×コストパフォーマンス」を武器にチェーンストア向けで強み。担当者一貫対応（営業→設計→施工を同一人物が担当）で大手にないきめ細やかなサービス。売上715億円、時価総額380億円
• 船場（6540）: 業界4位。シェア約8%。大型商業施設の設計・施工に強み。スペースと部分的に競合

業態③: イベント・展示（一時的施設・短工期型）

展示会・イベント・ポップアップストア等の一時的施設を手掛ける業態。工期が短く（数日〜数週間）、季節性がある。上記3社も一部手掛けるが、専業のイベント設営会社が多数存在する領域。

スペースの事業内容

スペースグループは当社+連結子会社4社（SPACE JAPAN、エム・エス・シー、SPACE SHANGHAI、沖縄スペース）の計5社。ディスプレイ事業の単一セグメント。
制作品別・市場分野別の内訳は以下の通り。

制作品別構成:

市場分野別の成長動向（有報より）:

業界のビジネスモデルと着目点

ディスプレイ業界は建設業の一種であり、受注→施工→完成引渡し→入金というサイクルで事業が回る。金融庁『業種別支援の着眼点』が建設業について指摘する以下の特性は、スペースにも当てはまる:

1. 受注産業: 景気動向に連動。顧客の設備投資意欲が業績を左右する
2. 完成工事利益（粗利）の管理が核心: 材料費・労務費・外注費の割合が個社ごとに異なり、原価管理の巧拙が利益率を決める
3. 立替工事高: 施工→入金のタイムラグで運転資金が必要。スペースの場合、自己資本比率77%かつネットキャッシュ217億円超のため、この資金繰りリスクは極めて低い
4. 施工体制: スペースは「担当者一貫対応」型であり、建設業でいう「集権型」と「分権型」の中間。品質管理と現場の機動力を両立している

2. バリュエーション分析

主要指標サマリー

ネットキャッシュ分析 — 3か年推移

（出典: irbank BS推移 + EDINET有報XBRL。2025.12期の投資有価証券は2023→2024の増加トレンドから推定）

ネットキャッシュは3年で184億→217億と+18%増加。
利益の蓄積により毎年30億円前後のペースで増加している。
時価総額に対するNC比率は57%に達し、「会社を丸ごと買っても過半数が現金で戻る」状態が一層強まっている。

EV/EBITDA分析 — キャッシュリッチ企業に最適な指標

PERは「時価総額÷純利益」で計算するが、ネットキャッシュが大きい企業では時価総額に含まれる「現金の価値」が歪みを生む。EV/EBITDAはこの歪みを除外した指標。

（注: 乃村・丹青の減価償却費は推定。NC計算は流動資産−負債合計で概算、投資有価証券未加算のため保守的）

成長率モデルによる適正PER

1ステージ成長モデル: 適正PER = 1.02 / (1.02 - a)、a = 永続成長率

理論PERは非常に高い数値を示すが、これは「株式の割引率（=期待リターン）を2%と仮定した場合」の理論値。
実務的にはWACC 8-10%で計算すると適正PER 12-17倍となり、現在の10.1倍はいずれの前提でも割安。

3. 財務分析

3-1. 損益計算書（PL）推移 — 3期連続で過去最高更新

収益性指標（率）:

参考: 2021.12期（売上42,408百万/営利2,227百万）→ 2022.12期（売上46,707百万/営利2,096百万）と、2022年は減益だった。
2023年以降の3期連続増益は、コロナ後の設備投資回復+飲食・サービス分野の成長が牽引。

3-2. 貸借対照表（BS）推移 — 堅固な財務基盤

（出典: irbank BS推移 + EDINET有報XBRL doc_id: S100VEZQ）

安全性指標（率）:

自己資本比率は81.6%→77.2%と3期連続で低下しているが、これは問題ではない。
売上拡大に伴う運転資本の増加（流動負債の増加は主に工事未払金の増加）と、配当・自社株買いによる株主還元強化の結果。
77.2%は全産業平均（40-50%）の約1.6倍と依然として極めて高い水準。
丹青社67.6%、乃村工藝社53.0%と比較しても突出。

3-3. キャッシュフロー（CF）推移 — 安定した現金創出力

CF分析指標（率）:

2023.12期のFCFがマイナスの理由: 投資CF -31.7億円は有価証券の取得等による支出が大きかったため。
2024.12期の投資CF +6.3億円は逆に有価証券の売却・償還等による収入が設備投資を上回った。
設備投資自体は安定的で、投資CFの振れは金融資産の売買による。

3-4. 受注高・受注残高 — 業績の先行指標

受注産業であるディスプレイ業界では、**受注残高は将来の売上の「貯金」**に相当する。受注高（新規受注額）と受注残高（未消化の受注）の推移は、PLよりも先に業績の方向性を示す。

2024.12期 制作品別受注実績（有報より、百万円）:

（出典: EDINET有報 doc_id: S100VEZQ、2024.12期。コンサルティング受注残は本文切れのため推定）

3-5. 運転資本分析 — 建設業の資金繰り特性

ディスプレイ業界は「施工→完成→引渡し→入金」のタイムラグがあり、売上拡大局面では運転資本が膨らむ。この分析は資金繰りの健全性を測る。

（出典: EDINET有報XBRL。回転日数 = 各項目÷売上高×365日）

運転資本回転期間は59→56日と改善。売上が21.6%増加したにもかかわらず運転資本効率が改善したのは、外注先への支払条件の見直し（仕入債務回転日数22→24日）と仕掛工事の効率化が寄与。

3-6. 配当推移と株主還元

3年で40円→78円と約2倍に増配。
中計で「配当性向50%以上」を明示しており、利益成長に連動した増配が続いている。
2026.12期は会社予想EPS 134.5円×配当性向50%で1株67円が下限。
ただし増配トレンドを考慮すると80円前後（利回り5.2%）の可能性が高い。

3-7. 経営者の予想精度 — 一貫した保守的予想

（出典: kabutan.jp 業績推移。会社予想は期初時点の値を使用）

3期連続で会社予想を上回っており、経営陣は一貫して保守的な予想を出す傾向がある。
2026.12期予想（売上720億/営利50.4億/成長率+4.3%）も極めて控えめ。
受注残高の前年比+26.9%増を考慮すると、上振れの可能性は高い。

3-8. 総合的な財務健全性チェック

4. 同業他社比較

（出典: Yahoo!ファイナンス、irbank各社BS推移、kabutan.jp。参照日: 2026-03-29。乃村のEV/EBITDAは減価償却費推定のため概算）

5. リスク評価

有報記載リスクと定量的評価

graph LR
    A["景気後退"] --> B["設備投資抑制"]
    B --> C["受注減少"]
    C --> D["売上・利益減"]

    E["資材価格高騰<br/>人件費上昇"] --> F["コスト上昇"]
    F --> D

    D --> G["株価下落リスク"]

    H["NC 217億円<br/>自己資本比率77%"] -.緩和.-> G
    I["顧客分野の分散<br/>飲食・サービス成長"] -.緩和.-> C
    J["受注残高+27%"] -.緩和.-> C

6. 投資判断

バリュエーション手法別の目標株価

① PER法（同業他社PER × EPS）:

② EV/EBITDA法（M&A観点の理論株価）:

（理論時価総額 = EV + ネットキャッシュ217億。理論株価 = 理論時価総額 ÷ 発行済株式数24,535千株）

2026.12期会社予想ベース: 営利50.4億+減価償却~5.5億 = EBITDA ~55.9億。標準シナリオEV/EBITDA 6.0倍で理論株価2,252円（+45.6%）。

想定シナリオ

カタリスト・タイムライン

推奨アクション

7. 学習コーナー

📚 着眼点1: EV/EBITDA — キャッシュリッチ企業の真の評価

PERは「時価総額÷純利益」で計算するが、現金を大量に持つ企業では「現金の価値」が時価総額に含まれてしまい、事業の評価が歪む。
EV/EBITDAは現金を差し引いた「事業だけの値段」を「事業が稼ぐキャッシュフロー」で割る指標。

たとえば、100万円で売られている中古車。
トランクに57万円入っていたら、車の「事業価値」は43万円。
この車が年間14万円の利益を生むなら、EV/EBITDA = 43÷14 = 3.1倍。
M&Aの世界では8-10倍が標準なので、この車は「売りに出したら即買い手がつく」ほど割安。

スペースのEV/EBITDA 3.1倍は、上場企業全体の中央値（約10倍）の1/3以下。「事業の価値」だけで見れば、日本株の中でもトップクラスの割安度。

📚 着眼点2: 受注残高 — 将来の売上を先読みする

上場企業の業績は四半期ごとに発表されるが、受注産業では**受注残高が「将来の売上の先行指標」**になる。
受注残高が増えていれば、数ヶ月後の売上増加が見込める。
逆に受注残高が減少し始めたら、業績のピークアウトを警戒すべき。

スペースの受注残高（内装外装）は前年比+26.9%。
これは「まだ施工していない受注が27%も増えた」ということ。PLの成長率（売上+11.4%）よりも受注残高の成長率が高いのは、来期以降の売上成長余力が残っていることを意味する。

📚 着眼点3: 営業利益率の改善は「構造的」か「一時的」か

利益率改善の持続性を見極める3つの質問:

1. 売上の質は変わったか？ → YES。飲食・サービス分野の構成比上昇。これらは単価は小さいがリピート率が高く、安定した利益を生む
2. コスト構造は改善したか？ → YES。売上拡大で固定費比率が低下。価格転嫁も進行中
3. 外部環境に依存していないか？ → 一部YES。インバウンド需要は為替や政策に依存。ただし既存施設の老朽化に伴うリニューアル需要は構造的

結論: 改善の7割は構造的要因、3割は好景気による循環的要因と判断。景気悪化時に営業利益率が1-2pt後退する可能性はあるが、4.9%（2023年水準）まで逆戻りする可能性は低い。

📚 着眼点4: 配当政策から読む経営者の姿勢 — NC217億円問題

スペースの配当は3年で40円→78円と約2倍に増配。配当性向50%超を中計で明示しており、「利益が増えれば配当も増える」構造が確立されている。

しかし問題はネットキャッシュ217億円の使途。
年間配当総額は約19億円であり、NC217億円に対して11年分以上の配当をキャッシュで保有していることになる。
この「過剰貯蓄」は以下の3パターンで解消される可能性がある:

• 自社株買い: EPS向上→株価上昇の直接的なカタリスト。ただしスペースの過去実績は小規模
• M&A: 同業他社の買収でシェア拡大。業界4位の船場（時価総額約100億円）は理論上買収可能だが、保守的な経営スタイルからは飛躍的
• 特別配当: 最もインパクトが大きいが、経営者が「将来の設備投資に備える」として温存する可能性も

「キャッシュリッチ企業はカタリストが出るまで割安に放置される」のは小型株投資の典型パターン。忍耐を持って配当（年利5%）を受け取りながら待てるかが、この銘柄の投資で最も重要な要素。

📚 着眼点5: 指標の「相場観」— 各数値の規模感を掴む

🏛️ ガバナンス情報

（出典: スペース コーポレート・ガバナンス、Yahoo!ファイナンス企業プロフィール）

大株主構成（2025年12月31日時点）:

（出典: irbank E04902、参照日: 2026-03-29）

従業員持株会が筆頭株主（12.3%）であることは、従業員と株主の利害が一致している構造。
株価上昇で従業員の資産も増えるためモチベーション向上に直結する。
一方、創業者一族の支配比率は低く（加藤氏5.5%）、経営の透明性は比較的高い。
信託銀行（信託口）7.7%は機関投資家（年金基金・投資信託等）の保有を意味し、一定の機関投資家評価を受けている証左。

🎓 社外取締役の視点 — 経営陣に問うべき3つの質問

参考情報

免責事項

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