「売れなかった」のではなく「売らなかった」— 株が22%安のオン、それでも粗利率は過去最高の65.4%

スイスのランニングシューズメーカーOnの2026年4-6月期決算で売上が市場予想に届かず株価が22%下落した一方、粗利率は過去最高の65.4%に上昇した構図を、値引き環境のなかで会社が意図的に卸への出荷を絞ったという一本の因果で示し、卸売の為替中立成長12.7%とDTCの34.3%、粗利率65.4%の3数値を根拠に置いた概要図

決算の売上が市場予想に届かなかったとき、ふつうは「売れなかった」という話になります。
ところがスイスのランニングシューズメーカー、オン・ホールディングの4-6月期はそうではありませんでした。
会社は、売らないことを自分で選んでいました。

オンは2026年8月11日、2026年12月期第2四半期（4-6月期）の決算を発表しました。
純売上高はCHF850.3百万。
市場予想のCHF881.4百万に届かず、通期の売上成長率見通しも引き下げたことで、株価はその日、一時22%下落して約2年ぶりの安値をつけています。
同じ決算で、粗利率は同社として過去最高の65.4%に上がりました。

数字はどう動いたのか

売上の伸びと利益率の伸びが、初めてはっきり逆方向を向いた四半期でした。 まず起きた事実を並べます。

指標	2026年4-6月期	前年同期比
純売上高	CHF850.3百万	+13.5%（為替中立+21.6%）
粗利率	65.4%	+3.9pt
調整後EBITDAマージン	19.8%	18.2%→19.8%
純利益	CHF105.0百万	前年は▲CHF40.9百万
基本EPS（クラスA）	CHF0.31	前年は▲CHF0.12

売上の伸び率が2つ並んでいるのは、オンがスイスフラン建てで決算を出しているためです。
報告ベースでは13.5%増ですが、為替の影響を除いた為替中立ベースでは21.6%増。
フラン高が、成長率を約8ポイント削っています。

市場が反応したのは、この21.6%という数字が予想に届かなかったことでした。
会社は同時に、通期の為替中立成長率の見通しを従来の「23%以上」から「20%台前半」へ引き下げています。
純売上高の通期レンジはCHF3.47〜3.56十億です。

一方で、利益率の指標は逆に上を向きました。
粗利率65.4%は前年同期から3.9ポイントの改善で、四半期としては過去最高です。
通期の粗利率ガイダンスも「65.0%以上」へ引き上げられました。
売上の見通しを下げながら、利益率の見通しを上げる——この組み合わせが、今回の決算の性格をほぼ言い表しています。

チャネル別に割ると、どこで何が起きたかがはっきりします。

チャネル	売上	為替中立成長率	構成比
DTC（自社直販）	CHF388.4百万	+34.3%	45.7%
卸売（小売店経由）	CHF461.9百万	+12.7%	54.3%

自社で売る分は34.3%伸び、小売店に卸す分は12.7%にとどまりました。報告ベースで見ると卸売の伸びは4.8%まで落ちます。売上未達の中身は、ほぼこの卸売の減速です。

「売れなかった」のではなく「売らなかった」

卸売が伸びなかったのは需要が消えたからではなく、会社が出荷量を絞る判断をしたからです。 公式リリースには、その意図がそのまま書かれています。

On is deliberately managing wholesale sell-in to protect full-price integrity in a promotional marketplace, ensuring a clean runway for On's upcoming breakthrough innovations leading into 2027. （値引きの多い市場環境のなかで定価販売の一貫性を守るため、当社は卸への出荷を意図的に管理している。2027年に向けた新技術の投入に、きれいな滑走路を用意するためでもある）

ここで区別しておきたい言葉が2つあります。sell-in（メーカーから小売店への出荷）と、sell-out（小売店から消費者への販売）です。オンが絞ったのは前者、つまり自社から小売店への出荷でした。

Onの売上が市場予想に届かなかったのはなぜかという問いに対し、DTCが為替中立で34.3%伸びる一方、卸売は12.7%にとどまり、その差が会社による意図的な出荷抑制から生まれたという構造を、sell-inとsell-outの区別および値引き環境という背景と合わせて示した仕組み図

なぜ絞る必要があったのか。
値引き競争が起きている市場で小売店に在庫を積み上げると、その在庫はやがて値下げの対象になります。
値下げされた自社製品が店頭に並べば、定価で買った顧客との整合が崩れ、ブランドの価格帯そのものが下がっていきます。

CFOのフランク・スルイス氏は決算説明会で、この判断が数字に与えた影響を明示しました。
第2四半期と第3四半期に卸売で取っている措置が、新しい売上ガイダンスの主因である、という説明です。
同氏は「量のためにフルプライスの一貫性を犠牲にすることはない」とも述べています。
共同CEOのデイビッド・アレマン氏は、アメリカ大陸を中心に、日常向けランニングシューズの一部で小売店から消費者への販売が想定を下回っていたことを認めました。

つまり因果はこうです。
店頭での売れ行きが想定より鈍い、そこへ通常どおり出荷を続ければ在庫が滞留する、滞留すれば値引きが始まる——だから出荷を止めた。
売上の未達は、その判断の結果として自分で作った数字ということになります。

この読み方を補強する材料が、競合の側にもあります。
アディダスは2026年第2四半期の決算で、ライフスタイル向けシューズ市場が多くの小売店の大幅な値引きによって圧迫されていると述べ、とくに欧州で「保守的な出荷方針」を取り、定価販売への注力が粗利率の改善を支えたと説明しました。
同じ環境認識のもとで、同じ打ち手が採られています。
オン固有の失速ではなく、業界の局面が変わったと見るほうが自然です。

この記事の用語（クリックで展開）

為替中立（constant currency） — 前年と同じ為替レートを当てはめて計算した成長率。オンはスイスフラン建てで決算を出すため、フラン高の年は報告ベースの成長率が実勢より低く出る。事業の伸びを見るときはこちら、実際に手元に残る金額を見るときは報告ベースを使う。
DTC（直販）と卸売 — DTCは自社サイト・自社店舗で消費者へ直接売る形。卸売はスポーツ用品店などの小売店へいったん売り、店が消費者へ売る形。DTCは価格を自社で決められるぶん粗利率が高く、卸売は一度に大量に動かせるぶん量が出る。
sell-inとsell-out — sell-inはメーカーから小売店への出荷、sell-outは小売店から消費者への販売。sell-outが鈍いのにsell-inを続けると、小売店の倉庫に在庫が溜まり、やがて値引き販売の原因になる。
フルプライスの一貫性（full-price integrity） — 定価で売られている状態を保つこと。同じ商品が別の店で常時値引きされていると、消費者は定価で買わなくなり、ブランドの価格帯が下がる。
調整後EBITDA — 営業利益に減価償却費などを足し戻し、一過性の項目を除いた指標。設備や無形資産の償却、および為替のような本業外の振れを取り除いて、事業そのものの稼ぐ力を見るために使う。

黒字転換の正体は、為替だった

前年の赤字から105百万フランの黒字へという見出しは、事業の改善ではなく為替の振れでほぼ説明できます。 ここは分けて読む必要があります。

純利益はCHF105.0百万。
前年同期はCHF40.9百万の赤字でしたから、145.9百万フランの改善です。
ところが同じ期間、為替差損益はQ2 2025の▲CHF139.9百万からQ2 2026の+CHF3.3百万へ、143.2百万フラン動いています。

改善額145.9に対して、為替の振れが143.2百万フラン。
ほぼ全部です。
前年同期にオンが最終赤字だったのは事業が赤字だったからではなく、米ドルとスイスフランの関係で生じた未実現の評価損が財務損益に乗ったためでした。
今期はそれが消え、わずかにプラスへ戻った。
それだけのことです。

だから今回の決算で事業の実力を見るなら、純利益ではなく粗利率と調整後EBITDAマージンを見ることになります。
調整後EBITDAマージンは19.8%で、前年同期の18.2%から1.6ポイント改善しました。
ただし直前の第1四半期は21.0%でしたから、四半期比では下がっています。

複数期で並べると、利益率の改善が一度きりの話ではないことが分かります。

期	純売上高	粗利率	調整後EBITDAマージン
2024年12月期	CHF2.32十億	60.6%	16.7%
2025年12月期	CHF3,014.0百万	62.8%	18.8%
2026年1-3月期	CHF831.9百万	64.2%	21.0%
2026年4-6月期	CHF850.3百万	65.4%	19.8%

粗利率は60.6%、62.8%、64.2%、65.4%と一段ずつ上がってきました。
この階段を作っているのがDTC比率の上昇です。
DTCは通年で見ると2025年に41.8%でしたが、今回の四半期は45.7%まで来ています。
自社で売る比率が上がれば、小売店に渡すマージンが自社に残ります。

値引きを避ける経営は、何を担保に成り立つか

出荷を絞る判断が正しかったかどうかは、在庫と、値引きせずに売れる商品力が続くかで決まります。 ここが今回いちばん実務的な論点です。

Onの利益率は本当に強いのかという問いに対し、粗利率が60.6%から65.4%へ4期連続で上昇した推移と、直近四半期の競合比較（On 65.4%、Deckers/HOKA 56.4%、adidas 52.5%、Nike 49.2%）を並べ、Onが業界最高水準の粗利率と最も高い成長率を同時に保っていることを示したデータ図

まず在庫です。
2026年6月末の棚卸資産はCHF472.9百万で、前年同期のCHF360.4百万から31.2%増えました。
2025年末のCHF419.8百万と比べても12.7%増です。
売上の伸び（報告ベース13.5%）より在庫の伸びのほうが速い状態にあります。

会社はこの増加を、数量の成長と為替によるもので、滞留や old stock ではないと説明しています。
ただし出荷を絞れば、本来なら小売店の倉庫にあったはずの在庫は自社に残ります。
小売店側の在庫を守る判断は、その分だけ自社の在庫リスクを引き受ける判断でもあります。

次に商品力です。
会社が出荷を絞る理由として挙げたのは、2027年に向けた新製品の投入余地を確保することでした。
共同CEOのキャスパー・コペッティ氏によれば、新モデルのクラウドサーファー3は10月にまず自社の直営店とDTCで先行投入し、3か月の独占期間を置いてから卸売へ広げる計画です。
定価で売れる新製品が予定どおり出てくることが、この戦略の前提になっています。

競合と並べると、オンの立ち位置が見えます。

企業（直近四半期）	成長率	粗利率
オン（2026年4-6月期）	為替中立+21.6%	65.4%
アディダス（2026年4-6月期）	為替中立+14%	52.5%
デッカーズ／HOKA（2026年4-6月期）	+5.7%（HOKA+7.7%）	56.4%
ナイキ（2026年3-5月期）	為替中立▲4%	49.2%（注）

（注）ナイキの粗利率にはIEEPA関税の還付$986百万（約900ベーシスポイント相当）が含まれており、他社と同列には比較できません。

ガイダンスを下げたあとでも、オンはこの4社のなかで成長率が最も高く、粗利率も最も高い水準にあります。
とくにHOKAを持つデッカーズは、1年前の同じ四半期に16.9%成長していたのが5.7%まで落ちました。
プレミアム系ランニングシューズの需要が全体として落ち着くなかで、オンはまだ二桁の後半で伸びている——値引きを避ける余裕は、この相対的な強さから来ています。

この数字を来期の計画に置くとどうなるか。
売上の伸びを20%台前半に置き直すと、通期売上はCHF3.47〜3.56十億のレンジに入ります。
粗利率65.0%以上、調整後EBITDAマージン19.5〜20.0%というガイダンスがそのまま効けば、営業段階の利益額そのものは減りません。
減るのは伸びの速度だけです。

問題は、この判断が何四半期続くかです。
CFOは第2四半期と第3四半期の措置だと述べました。
第4四半期に出荷を正常化して卸売の伸びが戻るなら、今回の下方修正は一時的なタイミングのずらしとして読めます。
戻らなければ、値引き環境が長期化して、卸売チャネルそのものの成長力が落ちたと読み直すことになります。

見立てと監視ポイント

今回の決算を評価する軸は、売上の未達ではなく、意図的に絞った出荷がいつ・どんな形で戻るかに移っています。見るべき点を3つに絞ります。

第4四半期に卸売の為替中立成長率が二桁へ戻るか: CFOは出荷抑制を第2・第3四半期の措置と位置づけました。第4四半期も12%前後にとどまるなら、抑制ではなく需要そのものの鈍化と読み替える必要があります。
在庫の伸びが売上の伸びを下回る四半期が来るか: 6月末の在庫は前年同期比31.2%増で、売上の伸びを上回っています。出荷を絞る戦略は自社に在庫を寄せるため、次の四半期で在庫回転が落ち続けるようなら、値引き回避のコストが自社側に溜まっていることになります。
クラウドサーファー3が定価で売れるか: 10月に直営店とDTCへ先行投入し、3か月後に卸売へ広げる計画です。この独占期間中の定価販売の実績が、粗利率65%台を支える商品力の直接の証拠になります。逆にここで値引きが必要になれば、出荷を絞った意味が失われます。

腹落ち確認の問い

オンは売上の見通しを下げ、株価は22%下がりました。
それでも粗利率のガイダンスは引き上げています。
もしあなたが小売店に商品を卸すメーカーの経営管理を担当していて、店頭での売れ行きが想定を下回っていると分かったとき、出荷を続ける場合と絞る場合で、この先2年の損益はどこがどう変わるでしょうか。
今期の売上だけでなく、翌期以降に効いてくる変化まで含めて考えてみてください。

考え方

出荷を続ければ、今期の売上は計画どおりに立ちます。
小売店への出荷は、店頭で売れるかどうかにかかわらずメーカー側の売上になるからです。
問題はその次に起きることです。
店頭で捌けなかった在庫は小売店の倉庫に残り、店は資金を回収するために値引きを始めます。
値引きされた自社製品が並ぶと、定価で買う理由が薄れ、次のシーズンの定価販売も難しくなります。
さらに小売店は在庫が余っている状態では次の発注を出しませんから、翌期の出荷はいずれにせよ落ちます。
つまり出荷を続けるという選択は、今期の売上と引き換えに、翌期の売上と、その先の粗利率の両方を差し出すことになります。
絞る場合は逆です。
今期の売上は落ち、市場は失望します。
しかし小売店の在庫は健全なままなので次の発注は続き、定価が守られるので粗利率も維持されます。
オンの数字で言えば、絞ったことで卸売は為替中立12.7%まで落ちましたが、粗利率は65.4%へ上がりました。
実務的には、この判断を「売上を落とす決断」ではなく「どの期の売上を取るかの選択」として扱うのが正確です。
そのうえで検証すべきは、絞った在庫が自社側で滞留していないか（今回は在庫が31.2%増えています）と、定価で売れる新商品が予定どおり出てくるか、の2点になります。
この2つが崩れると、値引きを避ける戦略は、単に売上を失っただけの結果に変わります。

「売れなかった」のではなく「売らなかった」— 株が22%安のオン、それでも粗利率は過去最高の65.4%

「売れなかった」のではなく「売らなかった」— 株が22%安のオン、それでも粗利率は過去最高の65.4%

数字はどう動いたのか

「売れなかった」のではなく「売らなかった」

黒字転換の正体は、為替だった

値引きを避ける経営は、何を担保に成り立つか

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