テクノプロ・ホールディングス株式会社

【経済・サービス業】サービス業企業バリュエーション分析更新 2026-08-17

執筆: KID｜AI復帰スクリーニング（機械確認のみ・意味判断／原典全数照合なし）｜データ基準日: 財務 2024-06-30／株価 2026-08-17｜確認記録日: 2026-09-22

テクノプロ・ホールディングス株式会社（6028）銘柄分析レポート

1. 事業構造 — 何で稼ぐ会社か

テクノプロ・ホールディングスは技術者派遣・エンジニアアウトソーシングを中核とするサービス業であり、グループ技術者30,575人（国内28,100人）を顧客企業に配属し、稼働時間に応じた対価を得るフロー型のストックビジネスを営む。収益ドライバーは「技術者数×稼働率×単価」の掛け算で規定され、FY2025/6時点で国内在籍技術者28,100人・平均稼働率94.7%・月次平均売上単価702千円（前期比+24千円）という水準が、売上収益238,966百万円（前期比+9.0%）を支えている。
単価上昇は既存顧客への値上げ（チャージアップ）と、より高単価な案件への配属替え（シフトアップ）の二本立てで進んでおり、技術者数の量的拡大だけでなく質的な収益性改善も同時に効いている構造である。

コスト構造は人件費が主体であり、無期雇用比率92.7%という高さが特徴的である。
技術者の大半を正社員として雇用しキャリア形成を支援する一方、顧客の人件費変動費化ニーズに応える建付けであるため、案件が途切れた技術者を社内で抱える待機コストが固定費として発生しやすい。
これは高稼働率を維持できている局面では収益基盤の安定性となるが、景気後退局面では待機人件費が利益を圧迫する構造的なリスクの裏返しでもある。運転資本は軽く、派遣契約は月次サイクルでの入金が基本であり、棚卸資産はほぼ発生しない。
売上債権回転日数は51.4日程度とみられ、製造業のような重い運転資本負担は存在しない。資本集約度は設備投資の観点では軽微だが、のれん46,494百万円が最大の資産項目であり、総資産に占めるのれん・無形資産の比率は約28.6%（FY2025:421億円）に達する。
これは同社の成長がM&Aを柱として進められてきたことを反映しており、事業モデル自体は労働集約型でも、バランスシートの姿はM&A集約型企業に近い。

事業構成（FY2024/6）

注：連結売上収益219,218百万円（セグメント間消去後）。
セグメント別合計との差はセグメント間取引消去による。
セグメント営業利益合計（19,259+3,422-188-771=21,722百万円）は連結営業利益21,918百万円と乖離があり、これも消去・調整によるもの。
海外事業はFY2024に営業赤字転落（前期+1,873→-188、Robosoft等ののれん減損2,769百万円含む）。

事業構成はセグメント別に見ると、R&Dアウトソーシングが売上167,689百万円（構成比76.5%・営業利益率11.5%）と圧倒的な柱であり、社内カンパニー制（デザイン/エンジニアリング/IT/R&D）を敷く株式会社テクノプロが中心を担う。
施工管理は23,291百万円（10.6%・営業利益率14.7%）と高採算部門であるのに対し、海外は24,967百万円（11.4%・営業利益率-0.8%）と赤字転落しており、国内その他も3,221百万円（1.5%・営業利益率-23.9%）と苦戦している。
主要取引先は大手日系メーカー・ゼネコン・IT・半導体・医薬など多岐にわたり、顧客上位10社の売上占有率は11.3%にとどまる。
特定顧客への依存度が低く分散されている点は、単一顧客の業績変動が業績全体を揺るがしにくい構造上の強みといえる。

固有事象として、2025年に米Blackstoneが1株4,870円（投資規模約5,070億円）でTOBを実施し、2025年9月24日に成立、株式併合を経て完全子会社化・上場廃止に至った経緯がある。
Blackstoneは「国内最大手の技術系人材サービス企業」への投資として過去最大規模の国内投資と位置付けており、M&Aに1,000億円超・デジタル投資に100億円超の支援枠を用意したと報じられている（Blackstone公式発表）。

2. 財務の実力

PL — 5期+参考FY2025/6実績

（会社は非公開化のため来期予想は非開示。「経常利益」行は税引前利益を使用）

注：FY2020のEPSは3分割調整後99.99円（未調整299.97円）。
FY2025/6はTDNet本決算（2025-08-06開示）。
事業利益（当社独自指標＝売上総利益−販管費）はFY2025で28,892百万円。

BS — 5期

BS 詳細主要科目（百万円） — 5期

注：有利子負債＝短期借入金+1年内返済長期借入金+長期借入金+社債（リース負債は除外）。
投資有価証券・短期有価証券・棚卸資産・仕入債務はEDINET未提供（—）。
売上債権はFY2024末のみ取得済み。

CF — 5期

減価償却費明細（百万円） — 5期

受注高・受注残高

派遣・アウトソーシング業のため受注高・受注残高は開示になじまず、有報でも記載省略。該当なし（非受注産業）。

運転資本分析（CCC）

⚠️ 分母統一ルール：売上債権回転日数＝売上債権/売上高×365、棚卸資産回転日数＝棚卸資産/売上原価×365、仕入債務回転日数＝仕入債務/売上原価×365。
テクノプロHDは棚卸資産・仕入債務・売上原価がEDINET未提供のため、CCC全体は算出不可。
売上債権回転日数のみFY2024/6分を算出。

配当推移 — 5期

（会社は非公開化のため来期予想は非開示。配当利回りはTOB価格4,870円基準）

注：FY2021は記念配等で配当性向が特殊高。9期連続増配。TOB価格4,870円に対するFY2024配当80円の利回りは1.64%（非公開化前の市場株価ベースでは参考値約3%）。

経営者予想精度

非公開化に伴い会社予想開示が限定的につき、予想→実績の照合データが十分に取得できず、予想精度データなし。

健全性チェック（事業会社基準）

注：健全性スコア93/100（信用格付S相当）。
自己資本比率「非常に堅い」、営業CF安定黒字、CFパターン「優良企業型」。
ROE18.8%（低下傾向：FY2021 25.1%→FY2024 18.8%）、ROA9.6%。
有利子負債13,731＜現預金45,241でネットキャッシュ状態。

3. 市場評価を読む — バリュエーション

⚠️ 時価総額・株価の基準（必須・本体準拠）

本銘柄は2025年に上場廃止済みのため、市場現値は存在しない。 本レポートのバリュエーション指標（標準NC比率／広義NCAV比率／CN-PER／EV/EBITDA／予想PER／配当利回り／PBR）は、すべて**TOB価格4,870円（2025-08-06公表・2025-09-24成立）**をマーケットアンカーとして採用している。
EDINET上の期末時点時価総額（決算期末固定値）は使わず、また非公開化前の市場株価も参照しない。

• 株価アンカー = 4,870円（TOB価格）
• 発行済株式数（自己株控除） = 105,953,535株（FY2024末）
• 時価総額（TOBベース） = 515,994百万円（4,870円 × 105,953,535株）＝約5,160億円
• バリュエーション用「直近純利益」= FY2025/6実績 16,146百万円（会社予想は非公開化のため非開示）

内部整合性チェック: 4,870円 × 105,953,535株 ≈ 515,994百万円（TOB価格アンカーのため株価×株数＝時価総額は定義上一致。乖離要因なし）。

標準 NC（Net Cash）計算 — 5期推移

（現預金 + 短期有価証券 − 有利子負債。出典: EDINET DB） ⚠️ 有利子負債＝短期借入金＋1年内返済予定長期借入金＋長期借入金＋社債（リース負債は除外）。
短期有価証券はEDINET未提供のため「—」。
⚠️ 標準NC比率の分母は、historical株価データが取得不可（非公開化）のため、全期共通でTOBベース時価総額515,994百万円を使用（簡易近似。過去期の実際の時価総額とは異なる点に留意）。

広義 NCAV 計算 — 5期推移

（流動資産 + 投資有価証券×0.7（＝0、EDINET未提供） − 負債合計。出典: EDINET DB）

CN-PER（キャッシュニュートラル PER）

EV/EBITDA 分析

（時価総額はTOBベース。競合3社は現在株価ベースのため、比較にはプレミアム分の上振れが含まれる点に注意）

※アルプス技研・オープンアップGは有利子負債の開示データがないため、現預金のみで標準NCを近似（簡易値）。
EBITDAは開示済みEV/EBITDAからEV÷倍率で逆算した参考値であり、精密な営業利益+減価償却の積み上げ値ではない。

EV/EBITDA 感度テーブル（NC 定義別・テクノプロHD、TOBベース）

倍率ベース感応度（適用 PER レンジ・円換算なし）

⚠️ テクノプロHDは非公開化済みのため自社の市場PER実績レンジは取得不可。競合3社の実績PERをレンジの参考として並置する。

⚠️ この表にEPS×倍率による円建て評価額や、実勢水準との比較は記載しない。

バリュエーション乖離コメント

• NC考慮EV/EBITDA法（19.2倍）とCN-PER法（30.0倍）は、いずれも競合3社（EV/EBITDA 7.58〜10.0倍、実績PER 11.8〜16.77倍）を大幅に上回る。
• これはTOB価格4,870円が非公開化に伴う買収プレミアムを含む価格であり、市場での通常取引価格ではないことが主因と考えられる。
• 倍率ベース感応度表でも、競合レンジ上限16.77倍に対しTOBベース予想PER32.0倍は約1.9倍の水準にある。
• 標準NC比率6.1%と広義NCAV比率3.0%の乖離は、投資有価証券の非開示（EDINET未提供、0扱い）による広義NCAV側の過小算出の可能性がある点に留意。

4. 同業比較 — 差分の論点

競合選定基準

最新期比較テーブル

⚠️ テクノプロHDはTOB価格4,870円ベース（プレミアム込み）。競合3社は現在株価ベース。PER・PBR・EV/EBITDAはこの差分だけテクノプロHDが割高に出る。

※競合の標準NC比率は「標準NC（億円）÷時価総額（億円）」（EV/EBITDA分析セクションの近似NC値を使用。有利子負債非開示の2社は現預金のみで近似）。

競合 3期推移（売上・営業利益率）

注：各社の決算期はメイテックHD=3月期、アルプス技研=12月期、オープンアップG・テクノプロHD=6月期であり、比較期間の暦年基準は完全には一致しない。

運転資本効率（CCC）— 競合比較

⚠️ 分母は本テンプレ標準（売上債権=売上高ベース、棚卸資産・仕入債務=売上原価ベース）に統一。業界中央値は取得ができておらず「データなし」。

注：アルプス技研のみCCC53.4日が開示済み。
他3社は構成要素の非開示によりCCC全体の算出不可。
開示のある範囲では、アルプス技研は運転資本効率が定量把握できる一方、テクノプロHDは売上債権回転日数（51.4日）のみ把握可能。

5. リスクと論点

6. バリュエーション統合と論点整理

(a) 乖離の構造分析

TOBベースの予想PER32.0倍・EV/EBITDA19.2倍は、競合であるメイテックHD（PER16.77倍・EV/EBITDA10.0倍）、アルプス技研（PER13.4倍・EV/EBITDA7.71倍）、オープンアップグループ（PER11.8倍・EV/EBITDA7.58倍）のレンジを大幅に上回り、業界上限（メイテック16.77倍）に対して約1.9倍の水準にある。
これを単純な「割安放置」の裏返しと捉えるのは適切ではなく、TOB価格に含まれる非公開化プレミアムの構造として理解する必要がある。
プレミアムを正当化した構造要因としては、第一に国内最大手としての規模の経済とグループ技術者30,575人という採用基盤、第二に平均稼働率94.7%という高い安定収益性、第三にソリューション事業（役務提供型から課題解決型へ）への転換余地、第四にBlackstoneが提供するM&A資金・デジタル投資支援によるシナジー創出余地、が挙げられる。
買い手であるBlackstoneにとっては、上場維持コストや四半期開示のプレッシャーを取り除いた上で、EBITDAマージンの改善（成果連動型契約・DXコンサルへの転換）を中期的に実現できれば、支払ったプレミアムを上回るリターンを狙えるとの読みがあったとみられる。

(b) 条件分岐シナリオ（仮に将来再上場する場合の想定評価軸）

非公開化済みのため、以下は将来的な再上場を仮定した場合に市場が採用しうる評価軸の変化を論じるものであり、特定の評価額や推奨行動を示すものではない。

(c) 監視ポイント

(d) M&A・出資検討の論点整理（買い手視点）

Blackstoneのようなバイヤーがテクノプロに対して許容し得たEV水準を規定した要因としては、第一に安定的なキャッシュフロー創出力（ネットキャッシュ体質・9期連続増配の実績）、第二に国内最大手としての採用基盤とブランド力、第三にソリューション化による将来のマージン改善余地、第四にのれんの質（過去の海外M&Aで一部減損があるものの、Robosoftなど中核買収先の統合は進行中）、が挙げられる。
デューデリジェンス上の論点としては、無期雇用技術者92.7%という人件費構造が景気後退局面でどこまで耐性を持つか、代表取締役社長兼CEO八木毅之氏を含む経営陣のキーマン依存度、のれんの28.6%という高さが将来の会計上の減損リスクとしてどう評価されるか、といった点が実務上重視されたと考えられる。

7. 学びのポイント

📚 着眼点1: なぜPEファンドは成熟した人材派遣企業を約5,070億円で非公開化するのか

技術者派遣業は既に国内で成熟した業態であり、高成長のスタートアップ投資とは対極にあるように見える。
しかしBlackstoneはこれを「過去最大規模の国内投資」と位置付けた。
背景には、上場企業が短期の株価・四半期業績を意識せざるを得ない中で、時間単価モデルから成果連動・DXコンサル型への構造転換という中長期の改革は実行しにくいという構造的な制約がある。
非公開化は上場コストの回避以上に、経営の意思決定サイクルを「株主総会・アナリスト説明」から「ファンドとの対話」に切り替え、大胆な先行投資（M&A・デジタル投資）を短期業績への影響を気にせず実行できる体制への移行という意味合いが大きい。
成熟業態であっても「構造改革の実行速度」に価値を見出すのがPEファンドの投資判断であるという点は、他の成熟産業（人材・アウトソーシング業界全般）でも汎用性のある視点である。

📚 着眼点2: のれん46,494百万円＝総資産28.6%というM&A集約型BSの読み方

労働集約型のサービス業でありながら、テクノプロのバランスシート上最大の資産はのれんである。
これは同社の成長戦略がオーガニック（自然増）よりもM&A（国内・海外）を柱としてきたことの帰結であり、事業モデルの軽さ（設備投資が軽微）とBS構造の重さ（のれんの厚み）が併存する点が特徴的である。
のれんは減損リスクという形で将来の業績下振れ要因になり得る一方、逆に見れば「どの事業を、いくらで、なぜ買ったか」を追うことで経営の意思決定の質を評価する材料にもなる。
FY2024の海外事業減損2,769百万円は、買収時の期待収益がその後の実績で下回ったことを示すシグナルであり、M&A集約型企業を分析する際は、単体の収益性だけでなく「買収の巧拙」を継続的にモニタリングする視点が欠かせない。

📚 着眼点3: 無期雇用92.7%・稼働率94.7%が生む「オペレーティングレバレッジ」の両刃性

無期雇用中心のビジネスモデルは、技術者にとってのキャリア安定性と、顧客企業にとっての人材品質の担保という両面のメリットを提供し、高い稼働率94.7%という成果を生んでいる。
しかし会計的にはこれは固定費（人件費）の比率を高める効果を持ち、売上が伸びている局面では利益率の押し上げ（オペレーティングレバレッジのプラス効果）に寄与する一方、需要が縮小する局面では待機コストの増大という形で同じレバレッジがマイナスに作用する。
この両刃の構造は、好況期の高収益性だけを見て投資判断をすると、景気後退局面での耐性を見誤るリスクを含んでいる点で、労働集約型ビジネスの収益性を評価する際の重要な視座となる。

相場観テーブル（全てTOBベースの評価であることに留意）

参考情報

テクノプロ・ホールディングスの代表取締役社長兼CEOは八木毅之氏であり、IFRSを採用した連結財務諸表を開示してきた。
グループ技術者30,575人（国内28,100人）を擁し、海外拠点は中国・インド（Robosoft等）・東南アジア・英国に展開している。
2025年のBlackstoneによるTOB成立・株式併合を経て完全子会社化された後は、Blackstone傘下の新たな経営体制のもとで非公開企業として運営されている。

大株主構成（TOB後・株式併合前の変更報告書ベース、上位）

データ基準日の違い: 財務データ基準日 2024-06-30（有価証券報告書）／最新開示基準日 2025-06-30（FY2025本決算短信）／株価取得日 TOB価格4,870円（現値取得不可、非公開化済みのため）。

出典一覧

1. EDINET DB — 企業基本情報・健全性スコア・最新決算（EDINET有価証券報告書ベース）
2. EDINET DB — 5期財務時系列
3. EDINET DB — セグメント別売上
4. EDINET DB — 業界ベンチマーク・健全性分析
5. TDNet決算短信 — FY2025/6速報値
6. 公開買付（TOB）関連開示 — 買付価格4,870円・成立日・取得比率等
7. EDINET DB — 競合3社（メイテックHD・アルプス技研・オープンアップグループ）財務データ
8. Blackstoneプレスリリース：テクノプロ・ホールディングスに対する公開買付けの実施について
9. ブラックストーン・グループ・ジャパン プレスリリース
10. テクノプロ・ホールディングス 公開買付けに関する意見表明報告書
11. 日経クロステック「テクノプロの非上場化の背景」