中外製薬株式会社
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目次
中外製薬株式会社（4519）銘柄分析レポート
何で稼ぐ会社か: 中外製薬は自社創薬・ロシュ導入品・他社への導出を組み合わせ、製商品販売とロイヤルティで収益を得る研究開発型製薬会社。
FY2025/12の売上は1兆2,579億円。
[FY2025決算補足資料][fy25supp]
財務の要点: FY2025/12 IFRS営業利益率は47.6%、営業CFは3,863億円。
FY2026/1–6はCore売上+14.7%、Core営業利益+21.0%だが、通期見通しはCore基準。FY2025決算補足資料、[FY2026/1–6決算][q2]
分析上の最大論点: FY2025/12末市場値でEV/EBITDA20.4倍は選定2社を上回り、PER31.3倍は大塚HD13.0倍より高く武田薬品64.6倍より低い。
ロシュ由来の高利益率収入と次の自社創製品が持続性を支えられるかが焦点で、市場値は2025-12-31基準である。医薬品主要プレイヤー比較
1. 事業構造 — 何で稼ぐ会社か
中外製薬の収益は、国内製商品、海外製商品、ロイヤルティ・利益分配・契約一時金等のその他収益から成る。
正式な事業セグメントは医薬品の単一セグメントであり、以下の地域別売上はセグメント利益ではなく、収益の出所を示す補助開示である。
製薬業界の共通構造は医薬品業界基礎ガイドを参照。
FY2025/12は製商品売上10,778億円、その他収益1,801億円で、売上収益は計12,579億円。
FY2026/1–6のCore売上は6,633億円で、国内・海外製商品とその他収益がそろって増加した。
FY2026通期見通しではその他収益2,450億円を計画する。
| 収益区分 | FY2025/12実績（億円） | FY2026/1–6実績（億円） | FY2026/12会社見通し（億円） |
|---|---|---|---|
| 国内製商品 | 4,724 | 2,379 | 4,980 |
| 海外製商品 | 6,054 | 3,286 | 6,020 |
| その他収益 | 1,801 | 968 | 2,450 |
| 売上収益 | 12,579 | 6,633 | 13,450 |
出典はFY2025決算補足資料、FY2026/1–6中間決算、会社IR最新業績。
2026年の通期見通しはCore基準。
FY2025の売上収益総額はIFRS・Coreで共通だが、営業利益・純利益は異なる。
契約収入は利益率を支える一方、提携先への集中を生む。 FY2025/12のロイヤルティ・利益分配1,727億円のうち1,633億円がロシュ由来（売上の約13%）。
製販売とは費用構造が異なり、売上比率だけでは利益寄与を測れない。
ロシュの販売、独占期間、地域・費用分担を併せて見る。
FY2026/1–6のCoreその他収益は968億円、前年同期比44.5%増。
会社はヘムライブラ・NEMLUVIOのロイヤルティ/輸出と契約一時金を要因に挙げ、イーライリリー導出品Foundayoは2026年4–6月にロイヤルティ計上を開始した。
製品別販売額は一部非開示のため、通期へ単純外挿せず次回開示で構成を確かめる。
国内ではバビースモ、ポライビー、エンスプリング、フェスゴ、エレビジス、ルンスミオ等が伸びた。
海外はNEMLUVIO輸出・ロイヤルティとヘムライブラ関連収入が寄与。
導出販売は固定費を抑える一方、浸透速度と薬価を導出先・各国制度に依存する。
成長戦略TOP I 2030は研究・早期開発機能（RED）、中分子・デジタル技術への資源集中を掲げる。
2026年上期はNXT007が第III相2試験を開始、AQUA07が臨床入りし、エンスプリング甲状腺眼症申請は米FDAの優先審査対象となった。
9月にはGYM329肥満症開発を終了し、SMAでの再開方針を公表。
試験成果に加え、資源再配分も研究投資効率を左右する。
ロシュ提携は国際開発・販売網への接続をもたらす。
保有比率は発行済株の61.10%、議決権の61.12%。
日本でのロシュ製品優先権、海外での中外製品の権利配分は契約で定める。
9月公表の韓国子会社設立は、自社承認・販売体制の投資負担と地域権利の範囲を確認する材料となる。
FP&A視点の売上ドライバーは新薬承認、上市後の数量・価格、ロイヤルティ、契約一時金、為替。
費用は研究開発、品質・人件費、原材料・委託製造、薬事対応が中心。
研究開発費は原則発生時に費用化し、設備・施設は取得後に償却する。
FY2025の研究開発費は1,801億円（売上14.3%）、有形・無形資産取得額は1,116億円（FY2024:544億円）。
2. 財務の実力
5年間で売上が増え、営業利益率は39.5〜47.6%だった。 FY2021〜FY2025の売上CAGRは5.9%。
FY2023は11.8%減収後、FY2024・FY2025に回復。
FY2025の営業利益は10.5%増の5,988億円、純利益は12.1%増の4,340億円で、利益が売上を上回って伸びた。
製品構成・為替・費用の影響を含む。
| 指標 | FY2021/12 | FY2022/12 | FY2023/12 | FY2024/12 | FY2025/12 |
|---|---|---|---|---|---|
| 売上収益（億円） | 9,997.6 | 12,597.3 | 11,113.7 | 11,706.1 | 12,579.4 |
| 売上成長率 | — | +26.0% | −11.8% | +5.9% | +7.5% |
| 営業利益（億円） | 4,219.0 | 5,333.1 | 4,391.7 | 5,420.0 | 5,988.3 |
| 営業利益率 | 42.2% | 42.3% | 39.5% | 46.3% | 47.6% |
| 純利益（億円） | 3,029.9 | 3,744.3 | 3,254.7 | 3,873.2 | 4,340.1 |
| 営業CF（億円） | 2,796.3 | 2,435.8 | 4,099.3 | 4,476.0 | 3,862.8 |
| 投資CF（億円） | −1,189.3 | −1,454.7 | −372.9 | −2,273.7 | −2,012.7 |
| 財務CF（億円） | −1,074.1 | −1,456.4 | −1,393.3 | −1,410.1 | −3,078.9 |
| 設備等取得額（億円） | 728.7 | 712.4 | 742.6 | 543.9 | 1,116.1 |
| FCF（億円） | 2,067.6 | 1,723.4 | 3,356.7 | 3,932.1 | 2,746.7 |
| 研究開発費（億円） | 1,298 | 1,437 | 1,628 | 1,769 | 1,801 |
| 総資産（億円） | 15,386.9 | 18,697.6 | 19,325.5 | 22,083.7 | 24,686.0 |
| 資本合計（億円） | 11,880.2 | 14,243.9 | 16,255.8 | 19,015.0 | 20,257.3 |
| 自己資本比率 | 77.2% | 76.2% | 84.1% | 86.1% | 82.1% |
| 流動比率 | 324.9% | 315.4% | 474.1% | 553.1% | 423.5% |
| 現金及び現金同等物（億円） | 2,677.5 | 2,221.7 | 4,586.7 | 5,402.0 | 4,266.0 |
| EPS（円） | 184.29 | 227.64 | 197.83 | 235.39 | 263.73 |
| BPS（円） | 722.50 | 865.88 | 988.01 | 1,155.56 | 1,230.91 |
| DPS（円） | 76 | 78 | 80 | 98 | 272 |
出典: EDINET DB各期連結財務、有価証券報告書、FY2025決算補足資料。FCFは営業CFから有形・無形資産の取得支出を差し引く簡便法。金額は円から億円へ換算。EPS/BPS/DPSは円。
営業CFは黒字だが、FY2025/12は投資と運転資本がFCFを押し下げた。 営業CFは3,863億円（FY2024:4,476億円）、FCFは2,747億円。
設備等取得額は前年比572億円増、運転資本増加によるCF流出は約796億円、現金同等物は1,136億円減。
設備投資・債権・在庫控除後の現金を確認する。
FY2025/12はCore営業利益6,232億円・純利益4,510億円、IFRSは各5,988億円・4,340億円。
差は主に無形資産償却・減損、再構築・一括開発中止・事業所再編費用。
Coreは会社の経常的な業績管理尺度で、監査済みIFRSと分けて読む。
FY2026/1–6はIFRSで売上6,633億円・営業利益3,196億円・純利益2,317億円、Coreで売上6,633億円・営業利益3,291億円・純利益2,384億円。
通期Core会社見通しは売上1兆3,450億円、営業利益6,700億円、純利益4,850億円、EPS295円、DPS132円。
運転資本の日数は長く、FY2025/12には売上債権と在庫が増加した。 医薬品の生産リードタイム、安全在庫、検査、製品別有効期限が在庫水準へ影響するため、CCC単独で良否を決めない。
回収条件、在庫構成、期限切れ・廃棄、需要変動との整合を併せて見る。
| 科目・日数 | FY2024/12 | FY2025/12 |
|---|---|---|
| 売上債権（億円） | 3,342.6 | 4,428.8 |
| DSO（日） | 104.2 | 128.5 |
| 棚卸資産（億円） | 2,400.7 | 2,768.5 |
| DIO（日） | 258.2 | 277.8 |
| 仕入債務（億円） | 653.5 | 1,272.5 |
| DPO（日） | 70.3 | 127.7 |
| CCC（日） | 292.1 | 278.6 |
出典: FY2025有価証券報告書と連結財務。
DSO=期末売上債権÷売上収益×365、DIO=期末棚卸資産÷売上原価×365、DPO=期末仕入債務÷売上原価×365、CCC=DSO+DIO−DPO。
期末残高を使った簡便値であり平均残高法ではない。
FY2025/12売上原価は3,637億円。
過去3期の予想・実績は定義を揃えられず、予想精度を算出しない。
FY2026見通しはCore基準。
FY2025年間配当272円には2Qの創業100周年記念75円を含み、Core配当性向は99.3%。
FY2026予想は132円、Core配当性向44.7%。
9項目の健全性チェックでは、8項目で明確な基準充足を確認でき、利益率比較は選定2社との限定比較とした。EDINET DBの参考スコアは100/100。
| チェック項目 | FY2025/12の値・根拠 | 判定 |
|---|---|---|
| 自己資本比率40%超 | 82.1% | ✅ |
| 有利子借入等が現金を下回る | 借入・社債残高なし。リース負債は別掲 | ✅ |
| 流動比率150%超 | 423.5% | ✅ |
| 利益剰余金が正 | 17,067億円 | ✅ |
| 営業CFが3期連続黒字 | FY2023/12〜FY2025/12で黒字 | ✅ |
| 配当支払いが3期連続 | FY2023/12〜FY2025/12で支払い | ✅ |
| EPSが前年比増 | 263.73円、FY2024/12比+12.0% | ✅ |
| ROE8%超 | 22.1% | ✅ |
| 営業利益率が業界平均超 | 47.6%、選定2社より高い。全業界中央値なし | 限定✅ |
出典: FY2025有価証券報告書、決算資料、EDINET DB。
利益率の最後の判定は武田薬品・大塚HDとの比較に限る。
全上場医薬品の中央値を確認できないため一般化しない。
有利子借入等の比較は借入・社債ベースで、別掲のリース負債をゼロ扱いしていない。
3. 市場評価を読む — バリュエーション
EDINETの市場値はFY2025/12末スナップショット。
2026-10-05現値は取得できず、約8,242円（同時価総額÷発行済1,679,057,667株）は整合検算用の価格相当値であり、現値ではない。
標準NCは現金及び現金同等物に流動有価証券を加え、借入金・社債を控除する。
広義NCAVは流動資産に非流動投資有価証券の70%を加え、負債合計を控除する。
短期有価証券はすでに流動資産に含まれるため、広義NCAVでは重複加算しない。
| 指標 | 定義・基準 | 値 |
|---|---|---|
| 時価総額 | EDINET FY2025/12末 | 138,425億円 |
| 価格相当値 | 時価総額÷発行済株式1,679,057,667株 | 約8,242円 |
| 実績PER | FY2025/12 EPS263.73円との比較 | 31.3倍 |
| Core予想PER | 価格相当値÷FY2026 Core EPS295円 | 27.9倍 |
| Core利益ベース予想PER | 時価総額÷FY2026 Core予想純利益4,850億円 | 28.5倍 |
| PBR | 価格相当値÷FY2025/12 BPS1,230.91円 | 6.70倍 |
| 予想配当利回り | FY2026 Core DPS132円÷価格相当値 | 1.60% |
| 標準NC（FY2025/12） | 現金4,266億+流動有価証券5,531億−借入・社債0 | 9,797億円 |
| 標準NC（FY2024/12） | 現金5,402億+流動有価証券4,561億−借入・社債0 | 9,963億円 |
| 標準NC（FY2021/12〜FY2023/12） | 短期運用資産区分のデータ未提供のため未算定 | 未算定 |
| 標準NC比率 | 標準NC÷時価総額 | 7.1% |
| 広義NCAV | 流動資産17,408億+非流動投資有価証券244億×0.7−負債4,429億 | 13,150億円 |
| 広義NCAV比率 | 広義NCAV÷時価総額 | 9.5% |
| 広義NCAV（FY2021/12〜FY2024/12） | 非流動投資有価証券の内訳を同一定義で確認できず未算定 | 未算定 |
| CN-PER（標準NC控除） | （時価総額−標準NC）÷FY2026 Core予想純利益4,850億 | 26.5倍 |
| CN-PER（広義NCAV控除） | （時価総額−広義NCAV）÷FY2026 Core予想純利益4,850億 | 25.8倍 |
| 標準NC控除後EV | 時価総額−標準NC | 128,628億円 |
| FY2025/12 EBITDA | IFRS営業利益+有形・使用権・無形資産償却 | 6,314億円 |
| 標準NCベースEV/EBITDA | EV÷EBITDA | 20.4倍 |
| 広義NCAV控除後EV/EBITDA | （時価総額−広義NCAV）÷EBITDA | 19.8倍 |
| PER感応度の下限 | FY2022/12末の自社実績レンジ下側 | 15倍 |
| PER感応度の中央 | FY2025/12末実績PER近傍 | 31倍 |
| PER感応度の上限 | 比較2社の期末PER単純平均 | 39倍 |
| 自社PERのFY2021/12〜FY2025/12末レンジ | 各期末スナップショット | 14.8〜31.3倍 |
出典: EDINET FY2025末時価総額、FY2025有報、FY2025・FY2026決算資料。
有報では有利子借入残高なし。
標準NCは現金4,266億円・有価証券5,531億円。
FY2025 EBITDA償却額は有形250億円、使用権60億円、無形16億円。
時価総額とEPS/BPSには株式数定義差約2%があるが、各倍率との価格整合は5%以内。
予想EPSはCore、BPSはIFRS資本。
標準NCは現金4,266億円と資金運用目的の流動有価証券5,531億円を含み、借入金・社債を控除する。
リース負債は別掲。
広義NCAVには非流動金融商品244億円の70%を加算し、短期有価証券は重複計上しない。
同業倍率も同じ負債・金融資産範囲で比べる必要がある。
FY2025末評価には将来利益への期待が大きく含まれる。
高利益率とR&Dから製品への転換実績があり、低利益率を前提にした先発薬比較は割高感を誇張しうる。
一方、中外EV/EBITDA20.4倍は比較2社の7.6〜10.1倍を上回る。
開発・導出・ロイヤルティが期待に届かなければ、利益減速と倍率低下が重なる。
PER感応度は15倍・31倍・39倍の倍率水準だけを並べ、円に換算しない。
下限は自社の5期実績レンジ、中央はFY2025末、上限は選定比較2社の平均を参照した。
比較時点の異なる倍率は目安の幅を示すもので、将来の結果を表すものではない。
EV/EBITDAも対象20.4倍と比較2社の7.6〜10.1倍を並べて読む。
DCFはWACC、永続成長率、5年予測FCFを裏付ける検証可能な前提が揃わないため掲載しない。
4. 同業比較 — 差分の論点
中外製薬の売上規模は選定2社より小さいが、営業利益率とROEは高い。
武田薬品はFY2025/3、大塚HDはFY2025/12の通期値を使い、中外はFY2025/12。
市場倍率は各社のFY末スナップショットで基準日が揃わないため、最新の同日価格を比べる表ではない。
| 指標 | 中外製薬 FY2025/12 |
武田薬品 FY2025/3 |
大塚HD FY2025/12 |
|---|---|---|---|
| 時価総額（億円） | 138,425 | 70,258 | 48,357 |
| 売上収益（億円） | 12,579 | 45,816 | 24,689 |
| 営業利益率 | 47.6% | 7.5% | 19.4% |
| 自己資本比率 | 82.1% | 48.7% | 72.3% |
| ROE（公表値） | 22.1% | 1.5% | 12.6% |
| PER | 31.3倍 | 64.6倍 | 13.0倍 |
| PBR | 6.70倍 | 1.00倍 | 1.55倍 |
| 予想・実績配当利回り | 1.60%（FY2026予想） | 4.44%（FY2025実績） | 1.57%（FY2025実績） |
| EV/EBITDA | 20.4倍 | 10.1倍 | 7.6倍 |
| 標準NC比率 | 7.1% | −58.8% | — |
| 営業CF（億円） | 3,863 | 10,572 | 4,036 |
| FCF（億円） | 2,747 | 7,093 | 2,619 |
出典: 中外はFY2025有報・EDINET期末スナップショットとFY2026 Core会社見通し。
武田・大塚は各社有報・決算資料、EDINET期末スナップショットおよび医薬品主要プレイヤー比較。
NC比率の武田はFY2025/3の現預金・有利子負債を基礎に算出。
大塚の同一定義の現金・短期証券・借入内訳は本比較資料で揃わず、未算定。
ROE等は会計基準や算出法の差に注意。
高い利益率と現金化力が中外の特徴だが、企業規模・収益モデルは異なる。 営業利益率47.6%は武田7.5%・大塚19.4%を上回り、営業CFは3,863億円。
武田の売上規模は中外の約3.6倍。
2社平均を業界全体の基準にせず、利益率差を踏まえた参照値とする。
ロシュのネットワークとロイヤルティ、大塚HDの複合事業、武田の買収後の資本・負債構造はそれぞれ異なる収益モデルを形作る。業績の急減局面では中外の高倍率が大きな評価変化につながりうる。
5. リスクと論点
中外の主なリスクは、研究開発の不確実性、ロシュ提携と製品への集中、薬価・償還制度、製品安全・安定供給である。
会社は全社リスク管理を開示し、研究開発、規制、品質、サプライチェーン、情報管理を重要領域として挙げている。
| 要因 | 影響度 | 発生可能性の見方 | 事業・評価への経路 | 会社の対応・観察事項 |
|---|---|---|---|---|
| 臨床・承認・技術競争 | 高 | 恒常的 | 開発中止・遅延は研究費を回収できず、次世代製品の空白を生む。 | 段階ごとの試験・申請、外部連携、中分子・抗体技術の成果を確認。 |
| ロシュ契約・収益集中 | 高 | 中〜高 | FY2025ロイヤルティ等1,727億円中1,633億円がロシュ由来。契約やロシュ品販売の変化が利益率に波及。 | 契約地域・期間・改定条項、ロシュ由来比率、第三者導出収入を追う。 |
| 薬価・償還・米国政策 | 高 | 中〜高 | 国内薬価改定・後発品浸透、米国価格政策や関税が製品単価と投資回収に作用。 | 国・製品別売上と価格前提、薬価政策の適用時期を確認。 |
| 副作用・品質・供給 | 高 | 低〜中だが影響大 | 安全性シグナル、回収、品質逸脱、製造委託先停止は売上と信用を損なう。 | 品質保証、安全性監視、安全在庫、代替供給経路の開示を見る。 |
| 高倍率と利益持続性 | 高 | 条件依存 | EV/EBITDA20.4倍の評価下で成長が鈍化すると、利益減と倍率低下が重なる。 | IFRS/Core差、営業CF、FCF、ロイヤルティ構成を利益成長と並べる。 |
出典: FY2025有価証券報告書「事業等のリスク」、中外製薬IRリスク開示、2026年9月開示。
バリュートラップの構造は、高い利益率を生む契約・製品に継続性があると市場が見込む一方、次の製品が十分な規模へ育つ前に既存収益が低下する状態である。
FY2025/12末の高倍率だけで罠と断定できないが、ロシュ由来収入、ヘムライブラ等の販売、薬価変化、自社創製品の承認と販売の間に時間差が出ると、将来利益の期待と実績が離れやすい。
2026年9月にはGYM329の肥満症開発を終了し、SMAでの開発再開方針が公表された。
この判断は失敗費用を止めて適応領域を切り替える規律を示すが、同時に試験資金・権利・開発時期の再見積もりが必要になる。
SPYK04のライセンスや韓国子会社設立も将来収益機会と初期費用の双方を伴うため、契約一時金だけで事業価値を判断しない。
6. バリュエーション統合と論点整理
乖離の構造分析
FY2025/12末の時価総額は13兆8,425億円、標準NC控除後EVは12兆8,628億円。
EV/EBITDA20.4倍は比較2社の7.6〜10.1倍を上回り、PER31.3倍は武田64.6倍と大塚13.0倍の間にある。
47.6%の営業利益率、ROE22.1%、自己資本比率82.1%、契約型収益と自社創薬への期待が評価に反映されたと推定する。
これは財務・比較倍率からの推論で、会社の直接説明ではない。
同時に、標準NC比率7.1%・広義NCAV比率9.5%は時価総額の一部にとどまる。
評価の中心は資産価値より将来利益で、FY2026 Core会社見通しが基準を満たすかが近い検証点。
会社予想はCore営業利益6,700億円・純利益4,850億円で、IFRSのFY2025実績と連続する同一定義ではない。
IFRSでは無形資産償却や事業再構築費用等を含むため、利益倍率の分母を混ぜると見かけの倍率が変わる。
武田薬品64.6倍が選定2社のPER平均38.8倍を押し上げ、大塚HDは13.0倍。
中外のPER31.3倍はその間にある。
期末・規模・利益水準が異なり、2社平均は業界標準ではない。
EV/EBITDAでは中外20.4倍が両社7.6〜10.1倍を上回る。
評価は資産余力より成長性と利益持続期間に依存する。
ロシュ由来収入や主力品が弱まる中、承認・上市が遅れ、薬価・競合が単価を押し下げればバリュートラップになりうる。
複数の導出品・自社品が増収しCF/FCFを伴えば、高利益率構造を確認できる。
条件分岐シナリオ
成長継続: NEMLUVIO・Foundayo等の契約収入と国内製商品がFY2026 Core計画を支え、NXT007等の開発も進む場合、高収益・継続収入を評価するPERとEV/EBITDAの高倍率が維持される条件となる。
計画線: Core見通しに近い増収増益を達成し、導出品ロイヤルティと国内製品が補完し合う場合、評価はFY2025末実績とFY2026会社予想から観察される倍率近傍で推移し、利益成長と投資負担の均衡が比較軸となる。
収益の質低下: ロシュ関連収入、主要製品、薬価のいずれかが弱まり、開発品の遅延・失敗が重なる場合、利益見通しの低下に加え、倍率が選定同業や自社過去レンジへ近づく評価変化が生じうる。
監視ポイント
次回決算日と韓国登記日は会社公表日程。ほかは決算期末・確認期限であり、会社の発表確定日が未公表の項目はその旨を記す。
| 時期 | イベント | 開示で確認すべき点 |
|---|---|---|
| 2026-10-27 | FY2026/1–9決算発表（会社IR日程） | IFRS/Core売上・営業利益、両基準差、通期見通しの変更。 |
| 2026-11-02 | 韓国子会社の登記予定 | 登記、販売体制の準備、初期費用、地域権利分担。 |
| 2026-12-28 | FY2026期末配当の権利付き最終日（会社基準日とT+2決済からの算定） | 配当予想、権利付き最終日程の変更有無。 |
| 2026-12-31 | FY2026事業年度末 | 国内・海外製商品、その他収益、ロイヤルティ、為替、設備等取得額。 |
| 2026-12-31 | NXT007・AQUA07・エンスプリングTED年末確認 | 試験段階、症例登録、FDA審査、安全性の更新。 |
| 2026-12-31 | GYM329のSMA開発計画確認 | 肥満症開発終了後の権利・資産扱いと試験再開時期。 |
| 2027-01-31まで | FY2026通期決算の開示確認（発表日は未公表） | Core計画、IFRS差、FY2027の研究開発費・配当・設備投資。 |
| 2027-03-31まで | FY2026有報の公表確認（提出日は未公表） | リース・金融資産、ロシュ関連収益、支配株主取引。 |
| 2027-07-31まで | FY2027上期決算の公表確認（発表日は未公表） | Foundayo・NEMLUVIO等の契約収入継続、韓国体制の売上・費用。 |
配当基準日は12月31日。
権利付き最終日は、国内株式のT+2決済と2026年12月の取引日程から2026-12-28と算定した（個別日程の公表前）。中外製薬・株主還元、JPX・T+2決済、JPX・2026年12月カレンダー。
M&A・出資を評価する場合の論点
既存事業買収は比較2社のEV/EBITDA7.6〜10.1倍を起点に、開発段階・権利期間、リスク調整FCF、特許残存期間、既存品への波及で調整する。
臨床技術はEBITDA倍率だけでなく、失敗・承認遅延を織り込むリスク調整NPVから一時金、マイルストーン、ロイヤルティを控除して許容額を検討する。
シナジーは抗体・中分子研究、製造品質基盤、ロシュの国際網、国内医療接点の補完。
ディスシナジーは施設・営業の重複、ロシュ権利との競合、地域薬事・償還差、開発優先の分散。
DDでは臨床・安全性、知財・実施自由、地域権利・期間、費用分担、製造・供給、規制協議、マイルストーン、関連当事者承認を確認する。
7. 学びのポイント
📚 着眼点1: 創薬力は貸借対照表だけでは測れない
研究開発費は原則費用化され、将来の製品価値が同額の無形資産として計上されるわけではない。
FY2025研究開発費1,801億円は売上の14.3%。
資金の投入額に加え、試験・申請・承認・販売への転換を追う必要がある。
開発段階、成功見込み、特許期間、販売地域、ロイヤルティを分解すると、帳簿上の純資産と事業価値がずれる理由を整理できる。
📚 着眼点2: 契約収入は利益率と集中度を同時に見る
FY2025のロイヤルティ・利益分配1,727億円のうち、ロシュ由来は1,633億円。
契約収入は製造販売収入と費用のかかり方が異なり、同じ売上額でも利益への寄与が変わる。
その一方で、提携先・製品・契約条件への集中度が上がる。
販売地域や導出品の成長と、特定の相手先が占める割合を並べることが重要。
📚 着眼点3: CCCの長さは製品特性と資金拘束に分ける
FY2025 CCCは約279日。
医薬品の製造・品質検査・安全在庫の期間を含むため、業種外企業と単純比較しにくい。
しかしFY2025には運転資本の増加が約796億円の資金流出となった。
棚卸資産の製品構成・有効期限、売上債権の回収条件、増収に対する債権と在庫の伸びを追えば、安定供給のための在庫と回収遅延を区別しやすくなる。
相場観テーブル
比較平均は武田薬品・大塚HDの2社単純平均。
市場基準日は武田FY2025/3末、大塚HD FY2025/12末、中外FY2025/12末で一致しない。
全上場中央値は同一定義で確認できるデータがないため欠測とする。
| 指標 | 中外製薬 | 選定同業平均・対象 | 全上場中央値 | 評価コメント |
|---|---|---|---|---|
| 売上CAGR（FY2021–FY2025） | 5.9% | 11.4%（2社） | — | 比較2社より成長率は低い。 |
| FY2025営業利益率 | 47.6% | 13.5% | — | 高付加価値品・ロイヤルティの構成を反映。 |
| FY2025 ROE | 22.1% | 7.1% | — | 収益性が資本効率にも表れている。 |
| FY2025自己資本比率 | 82.1% | 60.5% | — | 財務余力が相対的に大きい。 |
| FY2025研究開発費/売上 | 14.3% | — | — | 同一定義の比較データ未取得。 |
| FY2025営業CF/売上 | 30.7% | 19.7% | — | 現金化は強いが、運転資本は変動する。 |
| FY2025 CCC | 278.6日 | —（同一定義の比較値なし） | — | 製造期間・安全在庫・回収条件を分けて確認する。 |
| FY末PER | 31.3倍 | 38.8倍 | — | 武田の利益水準と市場日付差に影響される。 |
| FY末PBR | 6.70倍 | 1.28倍 | — | 成長・収益性への期待が簿価倍率に表れる。 |
| EV/EBITDA | 20.4倍 | 8.9倍 | — | 比較2社より明確な倍率プレミアムがある。 |
出典: 中外製薬FY2025有報・決算資料、EDINET期末市場スナップショット、武田薬品・大塚HDの各社資料、医薬品主要プレイヤー比較。比較2社平均は単純平均であり、全上場中央値の代用ではない。
参考情報
ガバナンスと株主構成
中外は監査役会設置会社。
独立社外取締役等の取締役会に任意の指名・報酬・特別委員会を置く。
ロシュは議決権61.12%を保有し、提携先と支配株主が同一。
提携網・技術導入は強みだが、関連当事者取引、契約変更、研究開発・地域展開の優先順位で少数株主と利益が一致するかを確認する。
FY2025有報では特定投資株式の該当なし。
| 順位 | 株主（2025-12-31） | 保有比率 | 区分 |
|---|---|---|---|
| 1 | Roche Holding Ltd | 61.10% | 親会社・事業提携先 |
| 2 | 日本マスタートラスト信託銀行 | 8.62% | 信託銀行 |
| 3 | 日本カストディ銀行 | 3.53% | 信託銀行 |
| 4 | State Street Bank and Trust 505001 | 1.39% | グローバルカストディ |
| 5 | JPMorgan Chase Bank, London | 1.33% | グローバルカストディ |
出典: 株式所有者別状況・大株主、FY2025有価証券報告書。
データ時点
通期財務は2025-12-31、最新上期は2026-06-30（2026-07-24開示）。
FY2026会社見通しはCore基準。
市場値はFY2025/12末で、2026-10-05現値ではない。
比較対象もFY末が異なる。